平安观点：
　　1973年中东战争：第一次石油危机发生在1973年10月，由沙特石油禁运造成。石油危机发生时，由于财政扩张、布雷顿体系瓦解、美元贬值、价格管制放松，美国通胀已经处于上行通道。1974年原油价格上涨带动美国通胀加速上行。美联储本处于加息见顶的阶段，但随着通胀加速，美联储在1974年再度收紧货币政策。1974年三季度，经济衰退信号开始显现；1974年底，美联储开始小幅放松联邦基金利率目标。
　　1979年伊朗革命：1970年代第二次石油危机是由伊朗革命引发的，1979-1980年初沃尔克将联邦基金利率提高至20%水平；1980年3-4月，信贷紧缩措施和高利率遏制了美国消费，经济迅速滑入衰退；美联储开始边际放松利率，但经济在美联储放松后很快反弹，导致美联储再度将利率提升至15%以上。整个1981年美国经济也较有韧性，直到四季度失业率才开始逐渐攀升，通胀开始快速回落。出于对通胀预期反复和财政赤字的担忧，美联储将较高的利率维持至1982年中。
　　1990年海湾战争：8月海湾战争爆发时，美国正处于降息周期初期和信贷紧缩中。原油冲击发生后，投资者对货币政策的走向感到不确定，有关油价持续上涨对消费支出和企业投资的拖累的担忧引发了对未来不久可能实施宽松政策的猜测。在8月会议上，格林斯潘认为美联储应对手段有限，选择不采取行动。到10月下旬，随着经济放缓信号进一步增多以及白宫达成了一项削减赤字的预算决议之后，美联储开始恢复降息。
　　2011年利比亚内战：2011年原油冲击发生时，美国仍处于经济从底部修复过程中。2011年初美联储认为，虽然经济开始复苏，但当前的经济扩张尚未足以改善就业市场状况，失业率仍处于9%的高位。2011年2月15日利比亚内战爆发，美联储仍保持低利率政策，认为就业市场的疲软抑制了工资增长，限制了通胀的第二轮效应。
　　2022年俄乌战争：22年俄乌冲突发生时美国正处于疫后经济修复、供应链瓶颈延续、货币政策正常化过程中。2022年2月底俄乌冲突爆发，考虑到战争带来的巨大不确定和负面冲击，市场短期小幅回调了过于陡峭的加息预期。随后6月初公布的通胀超预期，美联储单次会议加息75BP。四季度，随着美国通胀同比放缓、美联储释放加息放缓的信号，美债利率开始见顶回落。
　　复盘几次典型的原油价格冲击，我们总结如下资产交易规律：1）美债利率：一般来说，市场倾向于先进行通胀交易，后随着经济放缓信号出现转为衰退交易。但若存在明显的经济下行压力，美债利率可能不会有明显的通胀交易。2）期限利差：取决于市场对美联储的货币政策预期和财政预期。一般来说，若美联储具备加息环境和加息意愿，期限利差往往压缩。若美联储引导市场产生进一步宽松预期，那么期限利差会走阔，短期利率宽松可能让长端定价更多通胀风险和长期加息预期。此外，若原油冲击伴随财政不确定性，期限利差也更容易走阔。3）信用利差：初期多走阔，后随着美联储转向宽松而修复。4）美元：初期常受地缘避险情绪与美国独立能源结构支撑，中后期回归基本面与利差定价。5）黄金：初期受到地缘避险+抗通胀属性支撑，此后取决于实际利率走势。
　　与其他周期不同，我们预计本次原油价格冲击下，由于关税通胀效应消退、住房通胀下行和工资增速下行的对冲，核心CPI同比或难有明显的上行，或是横盘震荡的状态。在这种状态下，美联储加息的门槛较高，基准情形或是维持利率不变，并等待通胀的进展。就业市场存在不确定性，我们预计在偏鸽情景下，若原油冲击下，下半年就业市场出现明显走弱压力，美联储仍有概率降息；在小概率的鹰派情境下，若美国科技行业和传统的如非耐用品行业同时出现周期上行，就业明显回暖、薪资增速停止回落，在此情境下美联储可能考虑加息。
　　资产价格方面，向后看，我们预计年内美债利率先上后下，等待看到原油冲击的负面效应显现和地缘方面的降温，预计原油价格上涨对居民实际消费构成拖累，下半年经济活动或有放缓；但考虑到今年企业资本支出周期的持续上行，若就业市场不发生明显走弱，那么美债利率的整体回落空间可能有限。期限利差短期或维持低位，中期或随着经济走弱信号出现、货币预期边际宽松而走阔；在美联储加息门槛较高的背景下，信用利差或维持低位震荡。美元指数预计在95-102区间震荡，美元表现整体受压制，一是欧元区紧缩预期强于美联；二是美国AI资本支出周期产生全球外溢效应，带动新兴市场股市与美股共同繁荣；下半年仍需关注全球经济的表现和紧缩预期是否有所修正。黄金价格当前仍受到实际利率上行和紧缩预期的压制，此后若通胀上行不及预期或经济出现压力迹象，黄金或有所修复。
　　风险提示：1）美联储超预期政策；2）地缘政治冲突升级；3）通胀上涨幅度超预期；4）AI盈利能力和发展前景不确定性。