市场回顾：美债利率上行，信用利差先上后下。26年上半年，美债利率整体上行。受到美伊局势反复和美国基本面表现整体超预期的影响，美债利率震荡上行。市场加息预期发酵，短端利率调整幅度大幅长端。美国信用利差先上后下。由于美伊冲突，美国投资级利差在3月中旬升至94BP的高点，后随着地缘风险的逐步缓释而下行，目前基本回到近几年低点水平。中资美元投资级利差则整体压缩，受到美债基准利率上行的影响。
　　利率策略：利率仍有下行机会，空间取决于就业市场。今年上半年，AI资本支出加速、大而美法案落地、去年降息的滞后效应等顺风因素积累，美国经济活动表现超预期。下半年随着退税收入的消耗、低关税窗口期的关闭，以上顺风因素的效用或减弱。我们预计基准情形下，今年美国通胀横向震荡，就业市场边际企稳但工资通胀压力不大，美联储或维持利率不变。下半年随着经济活动边际放缓、通胀预期回落，10Y美债利率或回落至4.35%上下。不确定性仍主要在就业市场，我们预计：1）在偏鸽情景下，由于顺风因素退潮，下半年就业市场出现明显走弱压力，美联储仍有概率降息，10Y美债利率或回到4%的低位；2）在鹰派情景下，若美国科技行业和传统的如非耐用品行业同时出现周期上行、美股的财富效应带来居民消费改善，并带动就业明显回暖、薪资增速止跌回升，在此情境下美联储可能考虑加息；10Y美债利率或在4.5%上下。
　　美元信用策略：超额收益略显不足，寻找估值调整板块。美国公司债方面，在美国企业盈利改善、美国制造业景气度上行，美联储未转向加息的背景下，预计美元信用利差仍将维持70-90BP低位震荡态势。利差的上行压力可能更多发生在权益市场风险情绪调整时期。今年美国公司债净融资上量，但从一级交易商的库存看，强劲的需求仍能较好消化供给。中资美元债方面，预计随着美债基准利率的回落，中资美元债利差的超低水平或难以维持，利差有上行压力。建议关注流动性较好、估值有调整的板块。
　　汇率判断：预计美元指数在95-102区间震荡。建议关注几条主线：1）一是全球AI产业链业绩兑现情况，若业绩持续兑现，全球risk-on情绪或延续，压制美元指数表现；2）二是地缘情况，若地缘风险进一步出清，也会压制美元指数表现。此外，也建议关注日元情况，若产生空头回补，可能快速推升日元兑美元。
　　风险提示：1）美联储超预期政策；2）AI盈利能力和发展前景不确定性；3）地缘政治冲突升级；4）关税通胀回落不及预期。