市场回顾：美债利率走高，信用利差低位震荡。2026年三季度，地缘风险反复与美联储政策预期转鹰共同推动美债收益率走高。7月，美伊谅解备忘录破裂，霍尔木兹海峡通航量再度回落；8月，沃什在Jackson Hole会议上转鹰，明显降低加息门槛；9月公布的核心CPI环比0.3%，小幅超预期，推动加息无异议落地，同时地缘风险外溢至红海方向，原油出口替代航道面临威胁，10Y美债利率自23年以来首次突破5%。美元信用利差维持低位震荡，中资与美国投资级美元债利差分别运行于42-49BP和73—82BP区间。
　　利率策略：关注地缘紧张会否缓解。三季度，美债空头情绪浓厚，10Y美债利率继23年之后再度突破5%重要关口。但与23年不同，本轮美债的抛售或并非主要由供需因素主导，更多由于原油长期高位运行、通胀担忧高企带来的未来利率路径的修正。同时沃什领导的美联储对通胀回落趋势的要求更高，希望通过收紧金融条件让通胀更快回落。我们认为未来美联储仍有概率继续加息1-2次，然后进入观察期。若四季度美伊局势得到明确缓和、油价回落，或加快通胀回落速度并降低12月加息的概率。当前偏空情绪或使收益率短期维持高位震荡，但一旦地缘局势改善，也可能通过空头集中回补放大收益率下行幅度。策略上，考虑到美国中期选举前后美伊局势可能出现一些积极变化，建议保持中高久期，曲线中部相对两端相对估值较好。
　　美元债信用策略：信用债超额收益有限，久期配置价值占优。美元信用利差的低位震荡行情，主要受到企业盈利周期上行的支撑。当前彭博预计三季度美股盈利增速仍处于上行周期，预计美元信用利差短期或仍维持低位震荡，但继续向下压缩的空间有限。后续若随着美联储继续收紧利率，企业盈利周期见顶，可能对信用利差构成一定上行压力。
　　汇率判断：美元预计震荡偏强，关注地缘变化与美欧政策预期调整。三季度，美元指数整体保持区间震荡，中枢较二季度略有上移。整体来看，自6月沃什“首秀”以来，美联储整体基调和反应函数偏鹰，美元指数在100点上下震荡。向后看预计美元指数震荡偏强，预计运行区间在95-105。在本轮原油冲击引发的周期中利率调整（Mid-Cycle Adjustment）期间，美国与欧洲经济均展现韧性，风险偏好相对较强，美元持续单边上行的驱动仍显不足。上行风险主要来自美欧相对利率预期向有利于美元的方向调整；下行风险则包括美国政策与财政不确定性上升，以及日本干预汇市推动日元升值。
　　风险提示：1）美联储超预期政策；2）AI发展前景不确定性；3）地缘政治冲突升级；4）关税政策不确定性。