核心观点
　　FY2026收入1,332亿美元；Non-GAAP口径：毛利率81.1%、营业利润率76.0%、净利868亿美元、摊薄EPS 75.52美元。FY2026Q4收入542亿美元、调整后EPS 33.42美元，较一致预期高5.3%和5.0%；但Non-GAAP营业利润率82.3%、净利率70.8%低于预期，超预期来自价格与结构，费用端已扩张。公司指引FY2027Q1收入615亿美元、Non-GAAP毛利率86.3%、EPS 38.15美元；收入与EPS高于预期，毛利率环比下降且为全年低点。若4Q26合约价涨幅不低于10%、HBM毛利率继续收敛，86%以上的毛利率中枢可以维持；若涨幅降至个位数或资本开支继续超预算，周期见顶风险上升。
　　事件
　　本季度延续量价齐升。FY2026Q4 DRAM收入398亿美元、占73%、环比增长27%，位元出货量中个位数增长、均价上涨近20%。NAND收入141亿美元、环比增长42%，位元增长约10%、均价上涨约30%（预期+4.9%和+19.7%，均价超预期约10个百分点）。数据中心SSD收入近100亿美元、同比增长超10倍、占NAND收入2/3以上，是NAND涨价的结构性来源。
　　HBM决定FY2027毛利率弹性。FY2026Q4 HBM收入增速快于整体收入；CY2027 HBM位元供应大部分已签约、价格同比显著上涨，HBM4按计划爬坡。HBM占比提升压低Cloud Memory毛利率至83%（环比持平），核心数据中心、移动端、汽车与嵌入式分别为90%、90%、84%。HBM毛利率向传统DRAM收敛的进度，决定FY2027毛利率能否继续上行。
　　价格驱动，费用与库存同步上升。FY2026Q4调整后营业支出26亿美元、比一致预期高52.8%，主因全员激励薪酬上调与3亿美元社区投资；研发18亿美元、比预期高35.0%。因此Non-GAAP营业利润率82.3%、净利率70.8%低于预期。期末库存103.72亿美元、库存天数129天（环比增加9天），含激励薪酬计入存货与节点末期备货，该成本在FY2027Q1结转，是Q1毛利率指引偏低的主因。
　　全年盈利与现金流保持强劲。FY2026收入1,332亿美元、同比增长256.3%，Non-GAAP毛利率81.1%（上年40.9%），Non-GAAP净利868亿美元、同比增长816%。全年经营现金流897亿美元、净资本开支274亿美元，调整后自由现金流623亿美元。FY2026Q4调整后自由现金流332亿美元、比一致预期高39.69%。期末现金及投资735亿美元；当季客户押金123亿美元计入融资现金流，不增加自由现金流。
　　FY2027Q1指引高于预期，但环比增速放缓。公司指引收入615亿美元、Non-GAAP毛利率86.3%、EPS 38.15美元、营业费用约21亿美元，收入与EPS高于市场预期（LSEG：570亿美元、35.40美元）。指引隐含收入环比增长13.4%，低于FY2026Q4的30.8%；毛利率环比下降0.75个百分点，公司预计Q1为全年低点、后续回升；FY2027营业费用增加约25亿美元，上半年资本开支约250亿美元、全年超500亿美元。
　　分歧集中在周期斜率。3Q26 DRAM合约价环比上涨13%至18%、4Q26 DRAM预计上涨10%-15%（涨幅低于上季，TrendForce）；DRAM晶圆制造设备支出预测上调47%。另一方面，26份战略客户协议覆盖FY2030前超35%收入、目标约50%；剩余履约义务约1,500亿美元（按承诺量与价格下限计算），约75%设有含上下限的定价框架；客户财务承诺320亿美元；协议已延伸至2031年；CY2027 HBM位元大部分已签约且价格同比显著上涨；公司预计CY2027至2028年供给仍紧。总体而言，若4Q26合约价涨幅不低于10%且HBM毛利率继续收敛，86%以上毛利率中枢可以维持；若涨幅降至个位数、资本开支继续超预算或库存天数继续上升，则周期见顶风险上升。
　　投资观点：FY26业绩高速增长，经营现金流与自由现金流强劲，账面净现金充裕，FQ1FY27收入、EPS指引超市场预期，但毛利率指引环比小幅回落。多头三大支撑：一是2027年HBMASP大幅上行，云内存业务毛利率存在修复空间，带来显著EPS增量；二是大量长期供货协议（SCA）锁定2030年前收入，大部分2027年产能已带价格下限锁定，降低短期需求见顶风险；三是12月9日CHIPS法案回购限制到期，公司计划将超额现金以回购返还，潜在回购规模可观，提供股价支撑。空头核心担忧：存储周期终将回归，盈利中枢会回落；长鑫、长江存储持续提升市场份额，挤压美光传统业务；AI下游客户抱怨内存涨价，存在服务器内存减配风险，长期供货协议的价格约束也压制毛利率上行空间，同时FY27资本开支大幅抬升，2028年大量新产能投放会加剧供给压力。估值层面，当前远期PE很低，但估值分歧巨大：如果HBM长周期逻辑兑现，股价上行空间可观；若2028年供给释放、盈利回落，现价上行空间有限。关键跟踪锚点：12月回购落地规模、12月23日财报毛利率兑现、HBM4合约价格、DRAM合约涨价斜率、国产存储导入进度以及资本开支与产能投放节奏。维持“买入”评级。
　　风险分析
　　客户集中度高：业绩高度绑定海外云巨头（微软、谷歌、Meta、亚马逊）AI资本支出。如果大模型商业化不及预期、AI项目投资收缩、服务器内存配置方案调整，HBM与数据中心存储订单会直接下滑。
　　全球贸易、出口管制、芯片法