我们预计唯品会3Q26收入同比-4.6%至204亿元，符合此前公司指引（持平~-5%yoy）。我们预计在节日错期和标品上较为克制的促销投放等因素影响下，服饰与标品品类增速或有所承压。展望后续，我们期待唯品会通过对核心SVIP用户的服务体验优化和供给差异化等举措，稳固其自身在核心用户群体中的消费心智和钱包份额，并在杉杉业务的健康增长下实现服务收入的同比增长，而其持续兑现的丰厚股东回报举措有望为其估值水平提供一定支撑。维持“买入”评级。
　　收入与GMV增速差预计保持中个位数，经营费用率同比或有所提升
　　我们预计3Q26唯品会GMV同比-0.7%至428亿元，GMV增速与收入增速的差距或保持中个位数水平，主因线下杉杉业务保持GMV双位数的健康增长（计入服务收入）以及退货率同比或有所提高。我们预计唯品会3Q26毛利率为23.1%，同比+0.1pp；预计3Q26非GAAP净利率为6.3%，同比下降0.7pp，主要反映收入规模下降造成的经营去杠杆、相对高利润率的部分杉杉业务出表以及退货率同比提高带来的额外费用支出等影响。
　　服饰大盘需求增长环比走弱或对3Q收入带来一定压力
　　据国家统计局数据，7M26/8M26实物商品网上零售中穿类零售额累计同比分别+5.8/+4.9%，较6M26的6.2%有一定边际放缓。考虑到2026年中秋节时间较为前置，我们预计9月服饰品类增速或较8月边际有所回落，温和的大盘增速表现或给唯品会3Q收入增长带来一定压力。此前管理层在2Q26业绩会上表示正在稳步推进2026年股东回报总额不低于2025年非GAAP净利润的75%（我们估算约合65亿人民币）的承诺，截至1H26末已执行4亿美元，剩余约6亿美元占2026年9月28日市值的约10%，我们认为较为丰厚的股东回报比例有望在未来为唯品会提供一定的估值支撑。
　　盈利预测与估值
　　我们维持唯品会2026-2028年非GAAP净利润65.0/80.2/81.4亿元不变。基于相对估值法，我们给予公司2027年非GAAP净利润目标PE 8x（不变），较可比公司平均值12.4x有所折价，主因公司较低的营收增长预期（2026-2028年CAGR：-0.8%，可比公司：11.1%）。新目标价为20.01美元（前值：19.88美元），目标价变动主因汇率变化。
　　风险提示：消费复苏不及预期；电商行业竞争激烈超预期，稀释利润率。