考虑到（1）公司在商管领域长期积累的“品牌优势”及“规模优势”将有助于公司保持更稳健的零售额增长以及维持稳定的第三方外拓节奏，为商业航道收入及业绩的持续稳健增长提供支撑；（2）中期维持100%派息率，结合在手货币资金充裕，以及当前环境下物管行业资本开支意愿较弱，判断较高的股东回报有望持续。综合考虑公司中长期的外拓优势及运营优势有望推动公司收入及利润率持续提升，同时在轻资产业务导向下，有望持续提升股东回报，预计26E/27E/28EEPS分别为1.94/2.15/2.37元/股（同比分别+11%/+11%/+10%），当前股价对应PE分别为16.9/15.2/13.8，给予26年20x PE，目标价38.77元/股（45.12港元/股）。
　　26H1核心净利润增长11%，中期派息率100%。26H1实现营业收入/毛利润/归母净利润分别为92.2亿元/35.1亿元/22.4亿元，同比分别+8.1%/+10.8%/+10.3%，核心归母净利润（不考虑投资物业公允价值变动、或然代价公允价值变动以及无形资产摊销等）22.3亿元，同比+10.8%；（1）营业收入增速主要由商业航道贡献。具体看，商业航道实现收入37.0亿元，同比+13.2%，物业航道实现收入53.3亿元，同比+3.4%，生态圈业务实现收入1.9亿元，同比+87.8%；（2）整体毛利率在商业航道（高毛利率）收入占比提升以及商业航道毛利率提升双重带动下进一步提高。具体看，整体毛利率提高0.9pct至38.0%，其中商业航道毛利率提高0.8pct至66.9%，物业航道毛利率下降0.5pct至18.3%，生态圈业务毛利率下降6.3pct至30.9%；（3）归母净利润增速略低于毛利润增速主要受销售费用率增加影响，管理及财务费用率下降以及其他收入占比提升等起到一定对冲作用。具体看，其他收入占营收比例上升0.3pct至2.4%，主要是受益于历史收并购产生的或然代价公允价值变动损失同比收窄；期间费用中销售费用率上升0.6pct至1.7%，主要是受物管业务集中兑现部分存量市拓项目的阶段性激励以及商管业务2025年末新开分租项目推广支出影响，管理费用率下降0.2pct至5.0%，财务费用率下降0.1pct至0.6%，规模效应叠加持续控费增效推动管理费用率及财务费用率下行；
　　股息方面，公司26H1考虑特别股息后核心净利分派率100%，中期每股股息同比增长10.8%至0.977元（其中中期股息0.586元、特别股息0.391元），基于26H1中期派息计算对应当前股价（26年9月28日）年化股息率约5.9%
　　商业航道方面：26H1购物中心板块收入维持两位数增长，板块运营毛利率持续提升。分业态看：
　　（1）购物中心：26H1公司实现购物中心零售额1485亿元，同比+21.7%（同店同比+10.2%），其中重奢项目同比+17.0%（同店同比+11.0%），非重奢项目同比+24.2%（同店同比+9.7%）；在零售额高增带动下，26H1购物中心板块实现收入26.1亿元，同比+15.2%；购物中心板块毛利率同比持平（78.7%），其中购物中心运营毛利率在规模效应带动下仍有提高，同比+0.6pct至84.3%。运营规模方面，26H1新开业项目2个（25H1为4个），截止26H1末在营项目数增至138个（其中母公司项目99个，第三方项目39个），总在管面积1514万方（同比+11.7%）；拓展方面，26H1新拓展项目12个，截止26H1末总合约面积2299万方（同比+13.2%，不考虑置地已获取但未签约项目）；往后看，预计26年全年合计开业项目12个；
　　（2）写字楼：26H1写字楼板块实现收入10.9亿元，同比+8.6%，毛利率提高1.0pct至38.7%；截止26H1末物管总在管面积1900万方（同比+6.8%），总合约面积2318万方（同比+3.8%）；26H1末出租率较25年末回落4.9pct至72.3%，在管规模稳健增长。
　　物业航道方面：居住空间及非居空间业务收入规模维持稳健增长，积极调整经营策略以应对利润率承压。分业态看：
　　（1）居住空间：26H1公司实现收入43.0亿元，同比+2.1%，主要是受母公司销售规模收缩影响非业主增值服务收入及利润率均有承压；具体看，基础物业服务实现收入36.0亿元（同比+2.8%），非业主增值服务实现收入2.0亿元（同比-10.3%），社区增值服务实现收入5.0亿元（同比+2.8%）；整体毛利率下降0.1pct至19.7%；截止26H1末总在管面积2.8亿平（同比+2.0%），总合约面积3.0亿平（同比+0.5%）；26H1末收缴率较25H1末提升0.3pct至74.7%；
　　（2）非居空间：26H1公司实现收入10.4亿元，同比+9.0%，利润率承压背景下板块通过退出低效项目等方式提质增效；具体看，基础物业服务收入10.0亿元（同比+10.4%），增值服务收入0.4亿元（同比-19.3%）；整体毛利率下降1.7pct至12.5%；截止26H1末总在管面积1.4亿平（同比+10.9%），总合约面积1.4亿平（同比+10.8%），经营策略上坚持质效优先。
　　投资建议：考虑到（1）公司在商管领域长期积累的“品牌优势”及“规模优势”将有助于公司保持更稳健的零售额增长以及维持稳定的第三方外拓节奏，为商业航道收入及业绩的持续稳健增长提供支撑；（2）中期维持100%派息率，结合在手货币资金充裕，以及当前环境下物管行业资本开支意愿较弱，判断较高的股东回报有望持续。综合考虑公司中长期的外拓优