事项：
　　9月22日至24日，2026云栖大会在杭州召开。根据阿里巴巴官方公众号，阿里巴巴CEO吴泳铭在主论坛提出对“机器智能时代”的两大判断：第一，随着机器智能供需两侧持续扩张，未来机器思考总量有望达到人类的1000倍以上，而当前机器思考总量尚不足人类的3%，对应长期仍有数万倍增长空间；第二，当前AICoding、AI办公仍主要是对既有工作的替代，真正定义机器智能时代的代表性产品尚未出现。
　　围绕这一判断，阿里将AI模型、AI芯片和AI云定义为机器智能时代的“三大基石”。1）模型方面，Qwen4已进入训练阶段，并规划Qwen 4.5/5向5-10T参数规模演进；同时持续推进RSI递归式自我改进，Qwen3.8-Max自动运行一个多月、完成33轮有效迭代后，Artificial Analysis得分由40提升至45。2）芯片方面，真武M890超节点已经对外提供服务，新一代真武V900预计2027Q1正式商用，单芯片性能达到M890的3倍，搭载216GB显存、1200GB/s片间互联，并规划2028Q3推出下一代J900。3）云基础设施方面，预计到2032年，阿里云运营的全球数据中心规模将超过20GW。
　　国信互联网观点：我们维持公司盈利预测不变，预计公司FY2027-FY2029收入11259/12973/14814亿元；经调EBITA1113/1545/2062亿元；经调净利润918/1216/1575亿元，目前公司对应FY2027年PE为21倍，维持“优于大市”评级。
　　评论：
　　模型：根据阿里云栖官网，一方面延续Scaling路线，Qwen 4正在训练，后续Qwen 4.5/5计划扩展至5-10T参数；另一方面，RSI进展值得关注，公司已验证模型通过自动实验、数据验证、错误诊断和训练优化实现持续自我改进的可行性。模型竞争维度正从单纯扩大参数量，进一步向训练效率、自我进化能力以及长程任务能力拓展。
　　应用侧，千问办公千问办公发布面向企业的全新产品：企业上下文（Enterprise Context）。这一产品将企业知识与业务数据转化为Agent可按需调用的上下文，并结合千问办公的Agent托管能力，帮助企业构建懂业务、能协同的数字员工。CEO陈宇森提出“Context is All You Need”，核心判断是个人使用AI实现提效，并不必然转化为企业组织生产力提升，企业Agent真正进入业务流程的前提是能够理解企业自身的数据、规则和组织关系。
　　芯片：根据阿里云栖官网，AI加速芯片方面，本季度M890进入规模化部署阶段，下一代真武V900预计2027Q1上线，单芯片性能提升至M890的3倍，并支持FP8/FP4低精度计算；基于V900、ICNSwitch、磐脉智能网卡和镇岳SSD主控构建的新一代磐久超节点，支持千卡级Scale-Up互联，并可进一步扩展至50万卡级集群。公司同时规划2028Q3推出真武J900，持续迭代自研并行计算架构。
　　Agent时代CPU的重要性重新提升，公司也首次明确将服务器CPU拆分为两条路线。倚天720面向大规模吞吐及并发任务，以高核数、高内存带宽和较低每核成本为主要目标，承担工具调用、代码沙箱、RAG检索等大量并发任务；倚天730则面向延迟敏感场景，强化单核性能，更多承担请求预处理、AI调度等处于GPU推理关键路径上的任务，两款产品均计划于2027Q3推出。从倚天720开始，CPU亦将进入磐久超节点体系。
　　超节点方案扩展：磐久AL128（上一代）：128卡，单柜最大350kW，单芯片最大支持2KW，PPU400W；采用液冷为主、风冷为辅架构，配套6U高CDU、双柜液冷浮动盲插接头+ manifold。磐久AL144（新一代）：144卡，整柜650kW，最高支持3500WGPUTBP；全液冷架构，不再依赖风冷辅助散热。
　　云：根据阿里云栖官网，公司明确提出到2032年阿里云运营的全球数据中心规模超过20GW。
　　投入侧：我们预计公司22年数据中心约2GW，26年预计达到5GW，因此未来6年对应年均增长约2.5GW。当前海外数据中心1GW对应资本开支约400-500亿美元，国内考虑到芯片价格以及基建的成本相对更低，我们预计26年大约2000亿元人民币/GW（约286亿美元），对应到2032年年均所需CAPEX超过5000亿元人民币。
　　但我们认为，并非所有数据中心投入所需资金均来自阿里巴巴自有资金，而是与合作伙伴采取共建模式，例如由合作伙伴承担数据中心的土建等环节，并由其负责运营，阿里定期支付服务费用。此外，目前已经有万国数据等公司采用REITS的形式运营数据中心，能够通过外部资金缓解投入压力。
　　收入侧：根据我们测算，预计2026年阿里单GW云收入超过500亿元人民币，即使假设单GW收入不继续增长，未来20GW算力也有望实现超过10000亿元收入。
　　投资建议：我们维持公司盈利预测不变，预计公司FY2027-FY2029收入11259/12973/14814亿元；经调EBITA1113/1545/2062亿元；经调净利润918/1216/1575亿元，目前公司对应FY2027年PE为21倍，维持“优于大市”评级。
　　风险提示
　　政策监管带来经营业务调整；电商行业竞争格局恶化的风险，技术进展不及预期等。