投资要点
　　我们持续看好公司云业务的成长性，和即时零售业务减亏的较高确定性。
　　AI云与算力服务：平头哥并入云业务；业务收入和利润率同步提升。
　　FY27Q1 AI云与算力服务收入为484亿元，同比增长45%；经调整EBITA达56亿元，经调整EBITA利润率达11.6%。外部云收入已连续9个季度加速增长，但目前ATH事业群刚经历重构，“千问办公”的商业化仍有待观测。我们预计接下来几个季度云业务的收入增速有望持续加快，预计FY27Q2-Q4外部云收入增速超50%；受益于AI相关收入占比提升，外部云EBITA利润率可获逐季提升。
　　AI实验室与应用：模型、千问2C、千问办公从"所有其他"拆出单列。
　　FY27Q1 AI实验室及应用业务收入为33亿元，同比增长16%，经调整EBITA为-139亿元；考虑到模型训练和营销效率提升，我们预计FY27Q2亏损环比收窄。
　　电商集团：AIDC整体并入电商集团不再单列，盒马、菜鸟等并入电商集团。
　　FY27Q1电商收入CMR（电商广告+佣金）为825亿元，同比减少7%，公司同口径同比增长1%。中国即时零售（含淘宝闪购、盒马等）收入为533亿元，同比增长45%，淘宝闪购UE提升，我们预计来自淘宝闪购的亏损将逐季收窄。
　　公司积极投入Capex，投入受限于资金和供给。
　　FY27Q1资本开支达676.6亿元，高于彭博一致预期88%，超预期投入背后是自由现金流大规模流出，单季度净流出447亿：公司季度末净现金为2080亿元。我们认为Capex投入的闭环关键在云业务利润率，按当前平均毛利率，AI资本开支约3年回本，且毛利率仍在提升，回本周期有望缩短至2.5年。
　　8月23日，公司宣布配售800亿港元新股，这是自2019年港股上市以来首次配售，100%投向全栈AI能力与AI基建；配售于8月26日完成，以112.70港元/股的价格认购7.1亿股新股份，占现有股份3.7%，参考8月21日美股ADS收盘价转换值的折价比例为3.6%，对比8月21日港股收盘价折价8.4%。公告后，集团核心管理层以个人资金入场增持，其中蔡崇信合计增持1.6亿港元，吴泳铭增持4000万港元，马云增持超6亿港元，总增持额超8亿港元，表明信心。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司FY2027-2029的收入为11343.77、12800.59、14527.44亿元，同比增速为10.8%、12.8%、13.5%；归母经调整净利润为1090.63、1227.15、1608.71亿元，同比增速为79.8%、12.5%和31.1%。我们采用分部估值法对公司进行估值，对公司电商业务FY2027年经调整净利润给予8倍PE，对FY2027年云业务收入给予10倍PS。对应目标价为209.51港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　即时零售亏损扩大风险；股本扩张摊薄及配售后股价波动风险；AI商业化不及预期的风险；行业竞争加剧风险。