核心观点
　　公司发布FY2027Q1业绩：FY2027Q1（截至2026年6月末的季度），公司实现收入2690亿元，同比+8.6%；经营利润151.6亿元，同比-56.7%；归属于普通股股东的净利润105.4亿元，同比-75.6%；Non-GAAP净利润207.2亿元，同比-38.2%。这是公司FY2026Q2以来第四个季度经营业绩大幅下滑，反映了公司对AI的大规模Capex投入、千问的大规模研发投入，以及在电商方面的调整。下一个季度，业绩的同比基数将大幅下降。
　　AI云业务大幅超预期：1）FY2027Q1，公司AI云与算力服务业务实现收入484.4亿元，同比+45%，已连续第9个季度外部收入增速提升。其中AI相关产品收入达124亿元，已连续第12个季度实现三位数同比增速，占云外部收入的比提升至35%。2）由于AI相关云业务占比提升，FY2027Q1，公司AI云与算力服务业务EBITA达56.3亿元，同比大幅增长133%；EBITA利润率为11.6%，同比提升4.4pct。
　　加大AI相关资本支出力度：1）FY2026Q1-FY2027Q1连续五个季度，公司Capex分别为387/315/290/269/677亿元，主要是AI基建投入，导致公司自由现金流分别为-118/-218/113/-173/-447亿元；此前阿里计划三年投入3800亿元在AI和云计算基础设施建设上，截至FY2027Q1已投入约1900亿元，进度符合预期。2）此前市场存在对大规模AI基建投入的未来回报的担忧，但随着AI云业务的收入快速提升以及EBITA利润率提升，这一疑虑在降低。据管理层介绍，按现有毛利率水平测算，公司AI算力投入的回本周期约3年，后续随着毛利率提升，有望进一步缩短至2.5年。随着未来越来越多的AI算力资产折旧到期，并继续使用，公司对2030年实现AI云外部收入1000亿美元的目标具有信心，同时对AI云业务未来实现20%以上营业利润率的信心增强。3）8月23日，阿里宣布拟在香港配售新股，配售总金额为800亿港元，并将100%用于投资全栈AI能力，加强AI基础设施建设，进一步押注AI。
　　电商业务整体改善不明显：1）FY2026，公司电商业务主要受到即时零售大规模战略性投入的影响。2）FY2027Q1，公司电商集团合计收入2059亿元，同比+3.5%；中国电商/中国即时零售/国际电商/全球批发业务分别实现收入1109/533/278/139亿元，分别同比-8.3%/+45.1%/-1.5%/+6.7%；其中，中国电商CMR同口径下同比+1%；3）即时零售亏损开始明显改善，但中国区货架电商部分受到需求疲软的影响表现不佳。FY2027Q1，电商集团整体实现EBITA 397亿元，同比-0.6%，低于预期。公司正通过AI购物助手等技术手段改善用户体验，以期稳定基本盘。
　　大规模投资收益预计将在FY2027Q2确认：1）FY2025、FY2026阿里利息收入和投资净收益分别为207.6/875.1亿元；其中FY2026创下历史新高，明显较高，主要源于处置Trendyol本地生活服务业务的收益、蚂蚁集团投资增值近51亿元，以及其他持有的股权投资按市值计价变动的净收益（我们估计对智谱、MiniMax的投资产生了可观的收益）；2）我们预计FY2027的投资收益规模也将很高，并将主要在FY2027Q2确认，主要包括如下三大事项：7月重要投资标的长鑫科技上市，阿里是其最大的产业投资方，IPO后持股4.48%；8月重要投资标的月之暗面（Kimi）启动Pre-IPO轮融资，投前估值大幅增长至500亿美元；8月出售灵犀互娱全部股份，交易金额约101亿元。
　　AI实验室与应用处于大规模投入期：1）该业务由AI模型实验室、千问消费者事业群、千问办公整合而来。FY2027Q1实现收入33.4亿元，同比+15.8%；EBITA大幅亏损138.6亿元，去年同期亏损32.2亿元。2）这一业务的亏损一方面来自对千问大模型的大规模投入，同时也暴露出当前AI消费端市场盈利弱于AI云B2B市场。3）阿里对千问的大规模投入也带动了千问市场竞争地位的提升，包括成为苹果手机中国区AI供应商，以及最新的Qwen3.8大模型兼具全球第一梯队的性能和相比海外相近智能的性价比优势等。
　　投资建议：我们预计阿里FY2027Q2-Q4将面临明显的低同比基数，业绩将明显恢复性增长，特别是FY2027Q2预计将有大额投资收益，本次盈利预测暂不因此调整投资收益。我们维持盈利预测，预计公司FY2027-2029营业收入为11031/12159/13417亿元，同比+7.8%/+10.2%/+10.3%；归母净利润为942/1153/1382亿元，同比-9.1%/+22.4%/+19.9%；EPS分别为4.91/6.01/7.21元，当前股价对应PE为21.7/17.7/14.8x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：即时零售的大规模投入的风险；AI技术高投入且存在不确定性的风险；电商市场竞争激烈的风险