投资要点
　　阿里于7月27日推出千问办公，这是整合了QoderWork、悟空、MuleRun三款智能体的最新产品。8月3日Qwen3.8-Max模型发布，千问办公率先接入。我们看好“千问办公”的商业化落地，和阿里云的2B销售经验的禀赋加成。
　　千问办公市场空间较大，组织架构上，属于ATH事业群中的一级部门。
　　1）千问办公从内容上来看，是AI办公产品，锚定国内近6亿的办公人群，可渗透空间巨大；
　　2）从地位上来看，是公司AI战略的核心产品，组织架构已完成重组，内部协同性有望提升。
　　千问办公从渠道、模型和客户基础三个角度来看，“千问办公”可复制成功的可能性较高。
　　1）渠道端，阿里的2B销售积累深厚：对小B，1688发展历史较早；对大B，阿里云客户积累较深。
　　2）模型端，Qwen3.8-Max是国内第一梯队的模型，其重点方向即长程Agent。
　　3）客户端，2025年“钉钉”以2亿月活和32.7%的市占率列协同办公首位。
　　从竞争格局来说，我们目前暂未可见从产品力、用户、订单量等方面能有产品形成显著的领先地位。
　　对比腾讯的Workbuddy，阿里的千问办公和字节的豆包+飞书产品，AI办公仍处于产品推广初期，组织架构也均在升级后的磨合期，终局如何仍有待观测。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司FY2027-2029的收入为11350.21、13140.67、15372.59亿元，同比增速为10.9%、15.8%、17.0%；经调整净利润为939.82、1377.29、1813.06亿元，同比增速为54.9%、46.6%和31.6%。我们采用分部估值法对公司进行估值，考虑即时零售业务投入的高不确定性，我们对公司电商业务FY2027年经调整净利润给予8倍PE，对FY2027年云业务收入给予10倍PS。对应目标价为213.35港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　AI办公B端付费渗透率不及预期；行业竞争加剧风险；算力成本与盈利能力承压；数据安全与AI合规监管风险。