核心观点:
　　财务指标前瞻：我们预计阿里巴巴FY2027Q1（对应自然年2026Q2）实现总营收2,700亿元（YoY+9%，QoQ+11%），经调整EBITA同比下降34%至262亿元，经调整EBITA margin为10%，主因传统电商利润同比下降明显，叠加即时零售投入以及在大模型训练、AI原生应用算力的持续投入；中国电商集团（中国电商+即时零售+中国批发业务）预计营收1,429亿元（YoY+2%），预计中国电商集团经调整EBITA margin 26%；阿里国际数字商业集团预计营收373亿元（YoY+7.5%，QoQ+5.4%），预计阿里国际数字商业集团经调整EBITA margin为0.6%；云智能集团预计营收484亿元（YoY+45%，QoQ+16%），预计云智能集团经调整EBITA margin为11.4%。
　　中国电商集团：传统电商CMR增长受会计处理调整、宏观需求疲软扰动，即时零售持续减亏。我们预计FY2027Q1中国电商集团总营收同比增长2%，预计即时零售业务收入的高速增长（预计同比增长52%）部分被核心电商的客户管理（CMR）收入同比下降所抵消，其中报表口径CMR收入预计同比下降7.8%，主要考虑到对头部商家平台激励的会计处理调整影响（营销投入部分抵销收入）、电商大盘增长乏力（2026年1-5月社会消费品零售总额同比增速仅为1.4%，其中2026年5月社会消费品零售总额同比下降0.6%）。我们预计FY2027Q1中国电商集团经调整EBITA同比下降2%至375亿元，主要由于传统电商利润同比显著下降（我们预计核心电商经调整EBITA同比下降3.7%），叠加即时零售投入拖累利润（我们预计FY2027Q1亏损100亿元，环比减亏明显）。长期建议持续关注电商大盘需求的恢复趋势、即时零售的UE改善节奏（我们预计2027财年/2028财年即时零售经调整EBITA分别为-376亿元/-191亿元）。
　　云智能集团：明确“云+AI+芯片”全栈战略，对长期收入/利润增长保持乐观。我们预计FY2027Q1云智能集团营收同比增长45%至484亿元，我们看好阿里云在基础模型迭代以及MaaS收入增长（据证券时报网，管理层预计2026年6月底MaaSARR达成100亿元目标）的发展潜力。我们预计FY2027Q1云智能经调整EBITA为55亿元、经调整EBITA margin为11.4%，长期有望伴随AI云的强劲需求释放、海外云的持续布局以及自研芯片的持续替代而提升利润率。
　　国际数字商业集团及所有其他业务：1）国际业务长期盈利路径逐步明朗：我们预计阿里国际数字商业集团FY2027Q1整体营收同比增长7.5%，预计经调整EBITA扭亏为盈达2.4亿元；2）我们预计所有其他业务FY2027Q1整体经调整EBITA为-170亿元，但我们预计算力相关投入存在一定持续性，对所有其他业务整体利润有扰动。
　　盈利预测和投资评级：考虑到传统电商疲软以及AI投入加码，部分被即时零售业务减亏加速和云业务利润率改善抵消，我们调整盈利预测，预计公司FY2027-2029年营收分别为11,286/12,801/14,846亿元，归母净利润分别为1,113/1,418/1,807亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1,306/1,610/2,021亿元，对应P/E为16.5x/13.0x/10.2x，对应Non-GAAPP/E为14.0x/11.3x/9.0x；根据SOTP估值法，我们中性给予2027财年阿里巴巴合计目标市值22,331亿元，对应目标价116元人民币/135港元（汇率参考2026年7月13日实时汇率1港元=0.865元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示：政策监管加剧风险；消费复苏不及预期；电商/即时零售行业竞争加剧风险；云计算行业竞争加剧风险；AI技术投入不确定风险；组织调整效果不及预期风险；存在汇率波动相关风险；地缘政治贸及易国摩际擦风险；数据安全与隐私合规风险；核心人才流失风险；业绩前瞻预测仅供参考