利润不及预期：公司FY27Q1营收人民币2690亿元，同比增长9%，主要受云业务和即时零售业务推动，基本符合市场预期。二季度，毛利率为38.2%，去年同期为44.9%，下滑主要受云业务收入占比提升影响。受科技投入影响，经调整净利润为207亿元，同比下滑38%，低于市场预期，调整后净利率为7.7%。本季度，公司对业务进行战略整合：阿里巴巴中国电商集团、阿里国际数字商业集团与盒马整合，组建阿里巴巴电商集团；云智能集团与平头哥整合，组建“AI云与算力服务”；“所有其他”分部的AI模型实验室、千问2C事业部及千问办公整合组建“AI实验室与应用”。
　　云业务持续加速，AI成为确定性增长引擎：FY27Q1云业务收入484亿元，总收入和外部客户收入均同比增长45%，较上一季度的38%继续提速。考虑到强劲的客户需求，公司相信云业务在未来几个季度仍将继续提速。云业务EBITA同比增长133%，EBITA率近12%，公司预计仍将稳步提升。AI产品收入连续12个季度保持三位数增长，ARR达到73亿美元，下个季度有望达到100亿美元，环比大幅提升。长期来看，公司对2030年前实现云外部收入1,000亿美元目标充满信心，利润率有望超20%。AI算力资本开支预计三年内回本，随着毛利率改善，回本周期有望压缩至2-2.5年。本季度资本支出677亿元，同比增75%，超市场预期，主要受硬件交付周期波动影响，但公司表示仍会坚定AI投入。公司认为至少到2030年，AI算力紧缺局面不会明显缓解。
　　即时零售UE持续改善：FY27Q1中国电商收入1109亿元，同比下滑8%；其中，客户管理收入同比下降7%，剔除会计口径影响后同比增长1%，即时零售带动淘宝月活提升。即时零售表现亮眼，收入同比大增45%，单位经济效益持续改善，盒马订单和收入保持强劲增长。闪购品类持续扩张，公司表示下一财年，非餐饮交易额或超过餐饮品类。公司指引2029财年即时零售实现整体盈利，长期有望贡献平台交易额的30%。
　　维持“买入”评级，上调目标价至188港元/193美元：我们看好公司凭借全栈AI能力迎来高速增长，自研芯片有助于未来云业务利润释放，维持“买入”评级，上调目标价至188港元/193美元。
　　投资风险：行业竞争加剧；业务增长不及预期；利润弱于预期。