核心观点
　　我们持续看好公司，基于三方面：
　　1）云收入强劲增长：本财季AI云与算力服务收入同比增速达45%，EBITA利润率站上双位数。管理层预计未来将持续加速、利润率逐季提升；AI算力投资回收期约3年且有望向2.5年缩短，投资回报可见性强。
　　2）AI应用亏损见顶：随着模型训练及千问App营销效率提升，后续季度亏损将持续改善，AI投入对集团利润的边际拖累减弱。
　　3）电商利润稳健：即时零售中淘宝闪购UE环比改善，整体亏损收窄；速卖通录得经营利润；传统电商利润稳定为AI投入提供现金流托底。
　　重点关注：1）9月云栖大会披露新一代模型；2）资本开支与自由现金流情况；3）MaaSARR年底300亿元目标；4）千问App付费转化及千问办公商业化进展；5 ）9月国行AppleIntelligence上线。
　　事件
　　阿里巴巴发布2027财年一季度业绩。报告期内，公司实现收入2,689.53亿元，同比增长9%；经调整EBITA273.29亿元，同比减少30%；Non-GAAP净利润207.15亿元，同比减少38%。
　　简评
　　1．业务情况：云业务增长强劲，经调整EBITA超公司指引
　　收入符合预期，经调整EBITA高于公司指引。FY27Q1公司实现收入2,689.53亿元，同比增长9%；经调整EBITA为273.29亿元，同比减少30%，高于公司指引的260亿元，主要由云业务的强劲增长驱动；Non-GAAP净利润207.15亿元，同比减少38%。
　　净利润低于彭博一致预期主要受一次性费用影响。1）本季度计提商誉减值44.58亿元，与所有其他分部业务相关；2）计提欧盟《数字服务法案》5.5亿欧元罚款相关准备金。受上述因素及经营投入影响。
　　本财季起公司实施新的分部报告架构，以强化电商平台协同及全栈AI能力。1）阿里巴巴电商集团：由中国电商集团、阿里国际数字商业集团、盒马及菜鸟旗下若干商业业务整合而成，收入按中国电商、中国即时零售、国际电商及全球批发四项披露；2）AI云与算力服务：由云智能集团与平头哥整合；3）AI实验室与应用：包括此前归入所有其他的AI模型实验室、千问2C事业部及千问办公；4）所有其他：主要包括阿里健康、虎鲸文娱集团、高德等业务。
　　1）AI云与算力服务收入加速增长，利润率显著提升。分部收入484.37亿元，同比增长45%。总收入及外部客户收入增速均加速至45%，据业绩交流，创22个季度以来新高。AI相关产品收入123.76亿元，占云外部收入的35%。经调整EBITA 56.28亿元，同比增长133%，利润率11.6%，环比提升4.4pct。据Omdia，阿里云以38.1%的市场份额位居中国AI云市场第一；平头哥真武芯片已在20多个行业超过650家外部客户实现商用。
　　2）电商集团整体平稳，即时零售大幅减亏。分部收入2,058.62亿元，同比增长4%；经调整EBITA为397.49亿元，同比减少1%。中国电商收入1,109.00亿元，同比减少8%，其中客户管理收入825.47亿元，同比减少7%，剔除新营销发展计划视作收入冲减影响，同口径同比增长1%。中国即时零售收入532.95亿元，同比增长45%，由盒马和淘宝闪购带动，其中淘宝闪购在保持市场份额的同时，UE环比持续改善。国际电商收入277.61亿元，同比减少1%，速卖通录得经营利润。全球批发收入139.06亿元，同比增长7%。
　　3）AI实验室与应用投入加大，亏损同比扩大。分部收入33.38亿元，同比增长16%；经调整EBITA亏损138.61亿元，去年同期亏损32.24亿元，主因AI能力投入及千问App推理成本增加。千问3.8-Max已于8月发布并开放权重，总参数2.4万亿；千问App上线以来已有2.5亿用户通过智能体功能实现AI购物体验；千问办公深度集成阿里云与钉钉生态。
　　2．资本开支与现金流：AI基础设施投入持续增长
　　资本开支同比高增，自由现金流净流出扩大。本季度资本开支676.78亿元，同比增长75%，主因持续投入AI基础设施，包括硬件交付节奏波动、AI智能体需求带动的CPU采购增加、芯片组件价格上涨。自由现金流净流出446.70亿元，去年同期为净流出188.15亿元。截至6月末，公司现金及其他流动投资4,745.05亿元；据业绩交流，净现金约307亿美元，若剔除期限超过5年的债务，净现金约465亿美元。
　　公告回购。回购1,340万股普通股（170万股ADS），总额1.62亿美元。据业绩交流，公司将继续通过有纪律的资本配置，包括AI+云业务投入、股份回购和派息，最大化长期股东回报。
　　3．业绩交流：资本开支回报路径清晰，AI实验室亏损有望见顶
　　1）资本开支回报路径清晰
　　三年3,800亿元投入计划进度过半，全年维持积极投入节奏。据业绩交流，截至6月季度末，3,800亿元投资计划已累计投入1,900亿元，进度符合预期；本季度677亿元偏高主要由于硬件交付周期波动，不应按季度线性外推，但公司今年将维持积极的投入态度。全栈式AI平台服务为重资产商业模式，资本开支前置是获得业务增长的前提。
　　AI算力投资回收期约3年，且有望持续缩短。据业绩交流，按当前AI产品平均毛利水平，资本开支可在3年内回本，未来有望向2.5年甚至接近2年推进。2020年采购的A10