政策约束：从一级发行治理到风控新规
　　监管对券商投资行为的约束聚焦两端：一级发行端治理"自营配套认购+包销库存"非市场化行为，2024年1月三所发布规范通知，禁止发行人间接认购、承销机构报价须公允并设防火墙，弱资质新券发行利差上升、主承销商库存减少，二级新券集中卖出压力下降。资产负债表端通过2024年9月修订、2025年1月施行的风控新规定向释放优质券商空间——连续三年AA级及以上券商表内外资产按0.7系数折算、A类按0.9系数，同时允许6个月至1年借款分别按20%和10%计入可用稳定资金，缓解资本杠杆率与净稳定资金率压力。
　　自营属性：低约束、绝对收益导向的顺势交易者
　　券商自营在债市机构中约束最少——无理财申赎压力、无保险久期匹配约束、无公募排名压力，考核以年度绝对收益为核心，天然对"股债性价比"最敏感。截至2026年6月末，债券持仓前五为国泰海通（6150亿）、中信（3925亿）、广发（3016亿）、华泰（2795亿）、银河（2638亿）；股票持仓前五为中信（4186亿）、国泰海通（2246亿）、华泰（2125亿）、中金（2048亿）、广发（1174亿）。2016—2026年中债券占比均值79%、股票21%，但2024年下半年以来债券占比从78%降至68%、股票从22%升至32%，股票规模一年半内从1.11万亿增至1.98万亿，为2016年以来最陡"减债增股"。
　　股债切换：ERP是核心锚
　　股债切换锚定股权风险溢价（ERP=1/万得全A市盈率？10年期国债收益率），两者高度同向：ERP走扩时增配债券、收敛时增配权益。券商自营并非债市"稳定器"而是趋势"放大器"——ERP高位时是债市增量买盘，权益赚钱效应确立后快速撤出债券转投权益，边际加大债市调整压力。跟踪上市券商季度标配比例变化，可作为观测债市的高频旁证。
　　投债行为：从"负相关"转向"主动减配"
　　2025年前券商配债与收益率呈稳定负相关（债牛加仓、债熊减仓）；2025年后关系打破——收益率虽处历史低位，债券持仓却系统性压降，核心原因是静态票息难以覆盖4%—5%年度考核目标，"持有到期"无法达标、资本利得空间收窄，配债从"顺周期跟随"转向"收益率过低时主动退出"。2024年至今二级市场基本净卖出，2025年"卖多买少"，托管余额转入高位平台期不再扩张。
　　持券品种与超额收益：略领先于行情
　　2016—2023年购债趋势性增加，主要增持国债、地方债、证金债及中票、二永债；2024年后品类占比趋稳。超额收益来源有二：一是2023—2024年中二永债利差从1.1%压缩至0.25%—0.30%（约100bp），券商2022年底—2023年一季度已明显增配，完整获取行情；二是2018年以来中票长期利差压缩，券商快速增持同样略领先于行情，反映策略胜率优势。
　　2026年配置特点与后续策略
　　2026年上半年券商同时增持股债但债券仓位占比从71%降至68%，1—8月债券规模稳定、日度数据有所减持，未因收益率下行明显增持。品类上重点增持国债、地方债、证金债等利率品种，反映信用利差过低后更偏好利率债稳定性，可通过久期与波段操作博取资本利得。综合看，券商仍偏好2026年下半年权益市场，但行为不可线性外推——历史上券商顺应市场而非引领市场，一旦权益转弱或债券收益率重新具备吸引力，行为可能快速反转。结构上更看好国债等利率债，后续策略应倾向利率债久期策略，通过久期弹性而非信用下沉获取收益。
　　风险提示
　　统计存在偏差，政策超预期，赎回事件冲击