维持“买入”评级，目标价135港元；治疗量增长已获验证，利润转化仍需观察。1H26康方生物（9926.HK）产品销售收入人民币18.03亿元，同比增长28.7%；毛利率同比下降5.2个百分点至74.2%，核心经营亏损小幅收窄，由人民币4.14亿元降至3.98亿元。终端放量已经开始兑现，但医保价格调整仍拖累毛利率和利润改善。我们将目标价由150.4港元下调至135港元，主要反映2026–2027年产品放量节奏低于此前预期及相应盈利预测调整，长期治疗空间假设基本不变。
　　从终端治疗量看，IO类别增速明显回落，新增量向IO2.0集中，康方是主要承接者。据医药魔方，按标准剂量折算，2Q26中国IO全口径治疗量同比增长2.5%，低于上年同期的18.9%；同期，传统PD-1单抗治疗量同比净减约410个患者年当量，而三款以PD-1为基础的IO2.0产品净增2,643个患者年当量，其中卡度尼利与依沃西合计贡献72.5%的增量。在一线NSCLC治疗中覆盖较广的信迪利、替雷利珠和卡瑞利珠治疗量合计同比下降5.5%，相比之下，特瑞普利仍增长7.1%。随着IO类别整体增速趋缓，康方后续增长将更多依赖适应症扩围及既有治疗场景内的份额提升。
　　医保年费用约束下，临床价值更多通过患者覆盖和份额提升兑现，给药强度影响单位经济性。依沃西标准年给药量约为替雷利珠单抗的6倍，单位药量价格低约41%，但标准年药品费用仍为后者的3.5倍。作为参照，六款三代EGFR-TKI分子的标准日剂量相差2.5倍，而最高与最低标准年药品费用仅相差23.8%，显示同类药物在支付约束下年治疗费用趋于集中。我们认为，HARMONi-2及HARMONi-6新增临床价值更可能通过适应症扩围、份额提升及支付标准维持来兑现。对后续PD-(L)1/VEGF资产而言，给药量越高，在相近年费用下单位价格空间越小，对生产效率的要求也越高；若要维持高于现有参照的年治疗费用，则需要更明确的临床增量支撑。
　　海外一线肺癌进入关键验证期；HARMONi-2进一步增强我们对HARMONi-7的临床信心。HARMONi-2预设OS期中分析显示，依沃西相较帕博利珠单抗的OSHR为0.73，中位OS为30.8个月对22.6个月；其中PD-L1 TPS≥50%亚组OSHR为0.58（95% CI：0.38–0.89）。该亚组与全球HARMONi-7均聚焦PD-L1高表达人群，并采用单药对照帕博利珠单抗的设计，为H7提供了更相关的临床参照。近端仍重点关注HARMONi-3鳞癌最终PFS及同步OS期中分析，我们预计PFSHR为0.70–0.80，基准情景约0.75。美国监管方面，HARMONi BLA将于11月14日迎来PDUFA，预设OS分析未达统计学显著仍是主要审评风险。
　　投资风险：HARMONi美国审批及相关里程碑不及预期；HARMONi-3PFS/OS低于预期；一线鳞状NSCLC医保扩围降价幅度超预期；PD-(L)1/VEGF竞品进展快于预期；海外开发及商业化对Summit依赖较高。