1H26产品销售延续放量势头，商业效率持续提升：1H26公司收入同比增28%至18.1亿元（人民币，下同）；其中商业销售收入增长29%至18.0亿元，主要得益于卡度尼利和依沃西纳入医保和适应症扩大驱动的持续快速放量，以及PCSK9、IL-12/IL-23等非肿瘤新品贡献增量。SG&A费用占产品销售的比重同比下降4.2ppts至43.6%，经营杠杆效应进一步释放。1H26公司亏损4.5亿元，同比1H25/环比2H25分别减亏26%/22%。
　　依沃西有望连续达成重磅里程碑：近日，公司宣布III期HARMONi-2研究（依沃西头对头K药一线治疗PD-L1 TPS≥1% NSCLC）已达到OS关键次要终点，详细数据将在未来的国际学术会议及学术期刊上发表。我们认为这将进一步提升依沃西在PD-L1+ NSCLC治疗中的标准疗法地位和渗透速度，并对海外HARMONi-7研究（头对头K药一线治疗PD-L1 TPS≥50% NSCLC）有更乐观的预期。依沃西即将迎来里程碑集中落地的一年：1）2H26HARMONi FDA审批决定（PDUFA 11月14日）和HARMONi-3鳞癌队列的最终PFS，1H27 HARMONi-3鳞癌队列的中期OS和非鳞癌的最终PFS；2）HARMONi-GI1研究（头对头度伐利尤一线治疗胆道癌，此前公告已达到OS阳性结果）的详细数据将在10月ESMO大会读出；3）短期内还可重点关注依沃西+多西他赛治疗IO耐药NSCLC的III期数据读出（ClinicalTrials.gov显示2027年5月初步完成）。
　　下一代差异化管线布局逐步成型：公司正从双抗/传统IO拓展至两大前沿方向：1）IO 2.0 + ADC 2.0，四款改良设计的ADC已进入临床开发，与依沃西的联用方案将于2027年进入III期；2）CNS/免疫领域有望成为公司在肿瘤之后的第二增长曲线，Aβ/TfR透脑双抗II期入组中、2027年进入III期，IL-4Rα/ST2双抗多项II期进行中，AI设计个性化mRNA肿瘤疫苗在IIT中显示出良好安全性。
　　上调目标价：我们略微下调公司2026-28年收入预测，主要反映对产品销售更谨慎的预测，并将DCF模型向前滚动一年。我们认为市场对依沃西的里程碑兑现和全球商业化潜力仍有显著低估，维持175港元和买入评级