黄金市场回顾。黄金的传统分析框架在2022-2024年几乎失效，今年以来金价与美元、美债利率的相关性回归，金价一度经历了近30%的大幅回撤。8月5日以来金价重现上涨势头，这背后是美元、美债实际利率7月底创近一年新高后回落。未来金价是否继续锚定美债利率？央行购金还是重要驱动因素吗？本文将构建完整分析框架，系统性研究黄金定价模型与择时策略。
　　三大投资者模型：ETF、央行、投机者决定了金价走势。2020年以来三大投资者持仓解释了金价65%的季度变动。1）黄金ETF:黄金ETF持仓对美债利率敏感，美联储降息/加息对黄金ETF持仓的影响在落地后的6个月逐步释放；黄金价格与美债利率的负相关关系主要源于黄金ETF持仓量变动。2)央行：央行黄金需求呈现长周期波动特征，2009年以来全球央行重新成为持续的黄金净买家；2022年以来央行购金规模显著提高，但月度公布的官方黄金储备变动量对央行购金的低估程度进一步扩大。3）投机者：期货投机者对金价影响更接近于短期冲击、不改变黄金长期价值；投机资金常在重大不确定事件发生前期增加持仓，并在事件结果明朗后减少持仓，造成金价的短期剧烈波动；极端空头占优事件发生后3-8周期货净持仓增加倾向较强。
　　黄金分析模型与择时策略。在传统美元-美债实际利率模型中引入三大投资者持仓后，07年以来模型对月度金价变动解释程度由27%提升至53%。从三大投资者持仓视角出发筛选指标，配置侧的经济政策不确定性、美元变动、央行购金，交易侧的期限基差、中低波动量均有不错择时效果。使用等权投票法构建黄金择时配置策略、交易策略，2012年以来月度配置策略年化收益率8.5%、最大回撤19.3%，周度交易策略年化收益率达6.8%、最大回撤8.3%，风险调整后收益均显著优于基准资产。配置策略更擅长提高收益，交易策略更擅长控制风险。结合配置策略、交易策略构建60/40、70/30、80/20三种不同风险偏好的综合策略，综合策略2012年以来年化收益率在7.5%-7.8%之间，均高于满仓持有黄金；最大回撤在12.6%-15.5%之间，均低于半仓持有黄金；平均仓位、年化波动率接近于半仓持有黄金，月度胜率在60%左右。模型近期结果显示：配置策略7月开始加仓黄金，目前仓位67%；交易策略8月开始加仓黄金，目前仓位50%；60/40综合策略6月以来持续加仓黄金，目前仓位60%。
　　风险提示：美元、美债实际利率快速上行风险；全球经济贸易格局超预期变动；AI产业发展超预期。