事项：
　　2026年上半年公司实现营业收入678.7亿元，同比下降28.5%；归母净利润98.4亿元，同比下降17.2%。
　　评论：
　　整体业务营收稳健，经营性不动产业务稳定贡献利润。1）公司2026年上半年综合营业额679亿元，核心净利润同比增长1.6%至102亿元，归母净利润98.4亿元，同比下降17.2%；2）分业务看，开发业务营收452.6亿元，同比下降39.1%，占整体营收的66.7%；经营性不动产收租型业务营收141.6亿元，同比上升17.0%，占整体营收的20.9%；轻资产管理收费型业务营收84.5亿元，同比下降0.1%，占整体营收的12.4%；3）整体毛利率为25.4%，较2025H1增长1.4pcts。其中，开发业务毛利率为10%，较去年同期下降5.6pcts，经营性不动产收租业务/轻资产管理收费型业务毛利率分别为73.3%/38%，较2025年同期上升0.4pcts/0.9pcts，是整体毛利率提升的主要推动因素。
　　开发销售业务签约额稳步提升，投拓全力聚焦一二线城市。1）2026年上半年公司实现签约销售金额1165亿元，同比提升5.6%；签约销售面积316万平方米，行业排名保持第3位，其中一线城市销售占比超过60%；在15个城市中市占率排名前三；2）2026上半年共获取16个项目，新增土储面积284万平米，权益面积273万平米，一、二线城市投资占比99%，新增土储质量优异；3）截至2026年6月30日，公司总土储面积4712万平米，其中开发销售型业务土储面积3923万平米，投资物业土储面积789万平米，土地储备充足。
　　收租及收费型业务占整体营收的33%，核心利润贡献作用凸显。1）2026年上半年公司整体经常性业务收入合计226亿元，同比增长9.9%，占总体业务收入的33%；贡献核心净利润66亿元，占整体核心净利润的65.5%，同比增长5.3pcts，主要驱动来自经营性不动产收租型业务；2）从收租型业务来看，2026年上半年购物中心租金收入124亿元，同比提升19.4%；写字楼、酒店分别实现租金收入7.8亿元/9.4亿元，同比变化-4.2%/+8.3%；3）从收费型业务来看，公司旗下万象生活实现营业额92.2亿元，同比增长8.1%，受益于商管规模效应及运营提效，整体毛利率上升至38.0%。其中，期末在营购物中心数量98个，出租率较2025年底提升0.6pcts至98.0%，维持高位水平；4）另外，其余轻资产业务如资管、租赁住房等也在稳步发展与推进中。截至2026年6月，集团资管规模达5243亿元，较去年同期增加221亿元。
　　投资建议：万象商业布局发展多年，具备强招商运营护城河及品牌影响力，公司投资拿地风格稳健，聚焦高能级城市，毛利率有望企稳回升；考虑商业运营坪效或难快速提升，我们调整公司2026-2028年EPS预测分别为3.31、3.20、3.17元（26-27年预测前值分别为3.72、3.89元）；随着房地产市场逐渐止跌回稳，消费好转带动商业地产租金稳定，根据剩余收益估值模型，我们给予公司2026年目标价37港元，对应2026年9.7倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费降级超预期，开发业务打造高品质住宅难以控制成本