公公司公布26H1业绩：综合营业额678.7亿元，同比-28.5%；归母净利98.4亿元，同比-17.2%；核心净利润101.6亿元，同比+1.6%。综合毛利率25.4%（+1.4pct），经常性业务核心净利润66.5亿元（+10.4%），占比提升5.3pct至65.5%，盈利结构持续优化。营收下滑主因本期地产开发结算规模减少，同时减值影响下结算毛利率下行。但经常性业务收入稳健提升，推动核心净利逆势正增长，展现出穿越周期的业绩韧性。中期股息每股0.20元，同比持平，持续兑现股东价值。维持“买入”评级。
　　购物中心运营表现亮眼，经常性业务构筑业绩压舱石
　　26H1经常性业务收入226.1亿元（+9.9%），核心利润66.5亿元（+10.4%）。增量主要来自第二增长曲线(收租型业务)，收入同比+16.8%至142亿，其中购物中心表现亮眼：租金收入/经营利润分别为124/82亿元，同比增速+19.4%/+19.7%，零售额+16.4%，跑赢全国社零15.3pct，同店+10.1%，期末在营98座，其中89%的商场零售额位列所在城市TOP前三，较25年提升5pct，出租率较25年末提升0.6pct至98.0%，体现公司运营优势持续拉大。展望未来，公司购物中心运营规模仍在稳定增长通道，公司预计2030年末在营购物中心将在26年中基础上再增29座，持续巩固商业龙头地位。
　　开发业务承压筑底，销售毛利率修复及存量盘活提速为未来修复铺垫
　　26H1开发结算收入453亿元（-39.1%），结算毛利率10.0%，主因计提存货减值24亿元，剔除后15.3%。期内销售签约额1165亿元，同比+5.6%，销售额行业排名稳居第三，其中一线城市销售占比超60%，6座城市市占率第一。投资端拿地力度下降，但权益占比提升。全口径拿地额341亿，拿地强度同比下降12pct至29%，但权益比例同比提升23pct至95%，新增土储中一二线城市投资占比99%。据公司业绩会披露，上半年新开盘项目销售毛利率约24%，随着高毛利新项目陆续结算，预计明后年开发业务毛利率将得到积极支撑。公司积极去化存量，通过政府回购、规划调整、增量带动三种模式，累计盘活货值超400亿元。下半年总可售资源约3200亿元（91%一二线），为销售保持稳定增长打下基础。
　　抗周期稳增长的盈利模式助力公司在地产新格局中施展竞争优势
　　在房地产销售制度面临改革的当下，我们认为公司具备适配性优势：1）管理模式方面，提前布局产品力和服务力等差异化优势的打造，深化项目全周期现金流管理；2）资产区位占优，截至期末开发土储中一二线占比达85%；3）财务优势显著，期末平均融资成本低至2.63%，较25年末进一步下降9bp，净有息负债率维持在41%的相对低位；4）多层次REITs的成功搭建，助力公司在保持持有物业规模和利润相对稳定的基础上，有序释放存量资产价值（计划每年退出5个存量资产、新开6-7个商场）。抗周期、稳增长的独特盈利模式，在新政“利好长期主义企业”的导向下将更具竞争优势。
　　投资建议
　　考虑26H1开发结算规模以及毛利率下降，我们下调2026-2028年开发业务营收及毛利率预测，预计2026-2028年EPS为3.02/3.10/3.31元（前值3.34/3.41/3.76元）。公司26EBPS约42.45元，可比公司平均26EPB为0.55倍（Wind一致预期），考虑到地产新格局下，持有运营业务更具溢价，公司强大的不动产经营能力和融资优势也将进一步转化为相对其他房企的竞争优势，我们认为合理26EPB为0.77倍（估值溢价40%，上调10pct），对应目标价37.92港元（前值38.54港元，0.79倍26EPB）。
　　风险提示：经常性业务收入增速不及预期；开发业务结转情况不及预期。