一体化CRDMO平台贯通生物药研发生产全流程，项目储备与长期业绩增长构成发展基础。公司以药物发现业务获取早期项目，并依托一体化平台将服务范围延伸至工艺开发、临床生产和商业化生产。截至2026年6月30日，公司综合项目数量达到1,064个。2016至2025年，公司营业收入和扣非净利润CAGR分别为41.0%和43.7%。2026年上半年，公司实现营业收入117.87亿元，同比增长18.4%；经调整归母净利润33.06亿元，同比增长38.4%。
　　生物药市场扩容与复杂分子管线增长支撑外包需求，大型商业化产能的重要性进一步提升。
　　1）全球生物药制造产能增速低于需求侧指标增速。据富士胶片测算，2023至2032年，全球重磅药物销售额预计CAGR为7%，同期全球生物药制造产能预计CAGR约为5%。需求侧指标增长快于产能扩张，具备大型商业化生产能力的领先企业有望承接更多后期项目。
　　2）中国复杂分子管线持续扩充，为国内CDMO企业提供潜在项目来源。据医药魔方数据，2025年，中国开发者在全球双抗和ADC在研管线中的占比分别达到50%和56%。截至2026年6月30日，药明生物拥有约5,180名科研人员，WuXia TrueSite平台可实现单抗项目6个月的DNA至IND交付周期，规模化科研团队与技术平台共同提高多项目并行开发和早期项目交付效率。
　　后期项目储备持续增加，复杂分子占比提升推动业务结构向后端延伸。
　　1）PPQ数量及排期上行，M端收入增长具备项目基础。2025年公司完成28个PPQ，同比增长75%，2026年预计执行34个PPQ；截至2026年6月30日，公司拥有78个III期项目和28个商业化生产项目。2026年上半年，公司III期临床开发及商业化生产收入同比增长10.5%至47.37亿元。随着现有项目继续向商业化阶段推进，M端收入贡献有望进一步提高。
　　2）双/多抗和ADC已成为新增项目的重要组成部分。2026年上半年，公司新增169个综合项目，其中123个为内生新增项目、46个来自收购东曜药业；双/多抗和ADC合计占新增项目的71%。2026上半年双/多抗业务收入同比增长约30%，药明合联收入同比增长37.0%至37.01亿元。复杂分子项目增加并逐步向后期阶段推进，将带动工艺开发、PPQ及商业化生产服务需求增长，从而扩大后端业务收入来源。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为256.03亿元、303.12亿元和361.75亿元（同比+17.5%、+18.4%和+19.3%），归母净利润分别为59.45亿元、73.53亿元和91.17亿元（同比+21.1%、+23.7%和+24.0%）。参考可比公司估值，给予公司2027年28x PE（Non-IFRS口径），对应目标价约66.23港元，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治与海外政策风险；行业周期波动与产能运营风险；市场竞争加剧与客户结构风险;资产处置进度及收益不及预期风险。