8月ARR提升至超8亿美元，收入结构转变为B端业务为主。26H1利润表现略低于预期，26H1公司收入1.2亿美元，环比+139.8%，研发费用环比增加1.7亿美元至3.0亿美元，拖累调整后净利环比扩大1.8亿美元至亏损2.9亿美元。公司口径8月ARR已超过8亿美元。
　　B端商业化转型顺利，开放平台及API业务收入占比提高至63%。26H1开放平台及其他基于AI的企业服务收入为7393万美元，同比+712.9%，环比+338.3%，占比环比提高28.7ppt至63.4%，主要系付费个人用户及企业客户数增长、API调用量增加以及token plan增长。截至8月底，企业和开发者客户数量突破200万，约为去年末的10倍；8月ARR超过8亿美元，其中toB业务占ARR比重已超过80%。
　　一次性因素拖累26H1毛利率环比下降15.9ppt至17.9%，预计26H2毛利率将环比改善。26H1毛利率环比下降主要系M3表现不及预期导致降价与用户补贴拖累、新模型推理优化爬坡期、毛利率偏低的文本模型占比提高影响。公司展望26H2毛利率将环比改善，驱动力来自算力优化能力、通过算力调度提高整体利用率、供应链端引入国产芯片等优化成本，以及模型架构阶段优化推理成本控制，文本模型预计为后续毛利率改善的核心驱动力。
　　H3开源生态快速扩张，生态伙伴H3 Max率先跨过实时视频生成门槛。公司7月底发布通用全模态生成模型H3，并于8月3日开放模型权重，支持文本、图像、视频和音频的统一理解，并可生成最长15秒、最高2K、带原生立体声的音视频。开源三周后，H3全球下载量已超过2,400万次，并产生超过300个公开衍生模型，是今年全球下载量最高的模型之一。在此基础上，生态伙伴fal基于H3开放权重进行后训练并结合自有推理引擎推出H3Max，5秒768p音视频生成耗时低于3秒，首次实现生成速度快于内容播放速度。海外开发者已经围绕H3 Max搭出了Twitch直播、24小时“AI电视台”，视频模型开始从离线的内容生成工具，延伸至接入实时运行互动的内容流。
　　研发基建重构推动模型迭代提速，Scaling重点进一步延伸至“推理效率×后训练”。此前M3暴露的评测基建瓶颈已推动公司重构底层研发体系，并在H3研发中得到初步验证。目前M3.1、M3 Pro和H3.1均已接近完成：①M3.1更偏向对现有研发基础设施的完整验证，重点改善稳定性、质量、推理效率及Agent泛化能力；②M3 Pro参数规模接近3T，将在预训练规模、强化学习以及长程任务训练等维度进一步Scaling；③H3.1则继续提升多模态生成能力。文本与多模态模型在模型能力、数据和基础设施层面相互促进，并通过协同训练共同提升智能。随着RL、Agent rollout、合成数据和评测占后训练计算量越来越高，推理效率不仅决定API成本，也决定同等算力下能够产生多少训练轨迹和实验，从而直接决定后训练Scaling的上限。
　　投资建议：Minimax坚持最小化单位智能成本的理念，以极致性价比优势争取用户规模扩张，26Q3以来ARR增长提速，H3模型在视频领域取得突破带来额外增量。预期公司26/27/28年收入分别为5.53/17.70/35.41亿美元，归母净利润分别为-8.08/-7.09/-6.73亿美元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：技术进步不及预期；政策监管风险。