本周美股三大指数震荡，标普500、纳斯达克和道琼斯工业指数涨跌幅分别为+0.1%、+0.4%和-0.3%；9月4日非农公布后，三大指数当日分别下跌0.4%、0.3%和0.5%。债市方面，2年期和10年期美债收益率全周均上行3BP，分别升至4.37%和4.78%，其中10年期收益率周内一度升至4.79%。
　　美国8月就业明显好于市场预期，但尚不足以单独确认“重新过热”。8月非农新增16.2万人，失业率维持4.1%；6—7月新增就业合计上修5.5万人。就业数据降低了美国经济快速下行的尾部风险，也推动9月加息隐含概率在非农数据公布后升至约60%；但8月平均时薪同比增速为3.1%，并未同步明显加速，后续政策判断仍需等待通胀数据验证。
　　美国经济当前更接近“需求有韧性、价格压力仍高”，通胀重新成为9月FOMC前的核心变量。8月ISM制造业PMI为54.6，服务业PMI升至55.4，经济活动保持扩张；与此同时，服务业价格指数为72.6。沃勒9月3日表示，若近期去通胀趋势延续，他倾向于支持维持利率不变。我们认为，强就业并未锁定9月政策路径，下一阶段资产定价对8月通胀数据的敏感度可能进一步上升。
　　油价重新构成通胀与利率定价的重要外生扰动。受美伊冲突升级及霍尔木兹海峡供应风险影响，本周布伦特原油期货上涨约7.3%，收于95.83美元/桶。短期油价上行首先推升总体通胀和通胀预期；若高油价持续并向运输、商品成本进一步传导，则可能增加美国去通胀过程的反复，并限制长端利率下行空间。
　　地缘方面，美伊冲突持续升级，市场担忧霍尔木兹海峡能源运输受阻，油价大幅冲高。全周布伦特原油期货收于95.83美元/桶，累计上涨约7.3%。输入性通胀压力有所上升，地缘风险溢价尚未完全消退，停火进程仍存在反复。
　　国内制造业景气边际改善，但修复仍存在结构分化。8月制造业PMI升至49.8%，较上月提高0.6个百分点；生产和新订单指数分别升至50.4%和50.6%，调查的21个制造业行业中有16个PMI较上月改善。但大型企业PMI为50.6%，中型和小型企业分别仅为49.4%和47.9%，非制造业商务活动指数亦维持49.0%。本月积极变化主要在于制造业产需改善，能否进一步传导至中小企业和服务需求仍需观察。
　　市场判断：增长韧性仍在，但宏观约束上升。海外方面，若通胀回落、长端利率稳定，盈利兑现较强的科技资产或仍具韧性；若油价与通胀再度推升长端利率，高估值成长仍有压力。国内方面，制造业景气改善提供一定支撑，但成长行情后续更需盈利验证。现阶段宜更多区分“高景气”与“高估值”，而非简单判断风格切换。
　　风险提示：美国通胀及加息超预期；美债利率上行；地缘冲突及油价上涨；国内需求及企业盈利修复不及预期。