前言：本篇报告是投石问“K”系列的第八篇，聚焦的是分化如何走向收敛这一问题的思考。需要强调的是，分化与收敛是一个动态的过程，当期的分化不代表永远的分化，当期的挑战不代表这些挑战永远存在。未来对政策有效性的评估或需聚焦能否有效改善收敛路径上的堵点。当前，政策层面强调投资于人、强调公共服务均等化，给出了较为明确的积极指引。
　　我们想讨论的是，如果收敛的可能性在增加，可能是通过哪些途径？我们寻找可能的路径以及每一个路径中，较为核心的跟踪指标以关注其变化。我们分两步研究这一问题。
　　第一步，“K型”的分化刻画，我们聚焦产业层面。当下，K型向上的是新动能（包括装备制造业、信息业、租赁和商务服务业），旧动能（地产、建筑、上游材料制造业）以及新旧之外的其他板块（包括消费品制造业、批发零售、住宿餐饮等，以下简称其他板块）则表现偏弱。
　　第二步，“K型”的收敛路径，我们聚焦需求层面。即，新动能的增长，会影响五个主体的收入或财富，这五个主体有可能通过支出的增加，助力产业层面的增长收敛。这五个主体分别是政府、准财政（如城投等）、企业、居民、海外。其中海外的需求增加，传递至国内的路径较为复杂（如，可能带来的是海外服务需求增加或中国之外的出口增加），我们本篇报告关注前面四个主体。
　　即，从分化到收敛的思考，可以转化为，政府、准财政、企业、居民的支出增速是否在加快，如是，收敛可能性在增加。如否，则分化加剧可能性在增加。
　　一、路径1：带动财政支出增加
　　1、路径1的理论猜想：详见正文。
　　2、路径1的堵点在哪？在两点。一是财政的收入端较为依赖旧动能，旧动能的增速下行仍在负向拖累财政收入。二是新动能的综合税负（每百元收入缴纳的税收）偏低，不利于财政收入增加。
　　3、财政的支出现状如何？支出端，主要的问题是，增速低于名义GDP增速。2021-2025年，两本账合计支出增速持续低于名义GDP增速，2026年，预计两本账支出增速为-0.5%左右，仍低于名义GDP增速。
　　4、政策建议：适当扩大地方税收管理权限，增加地方自主财力。增加中央对地方的一般性转移支付。
　　二、路径2：缓解城投化债压力
　　1、路径2的理论猜想：详见正文。
　　2、路径2的堵点在哪？在两点。一是A股中国有股权资产市值相比我们估算的有息债务规模依然偏低。二是国有股权获得的A股分红相比其有息债务的利息，依然偏低。
　　3、国企的支出现状如何？我们借助其有息负债的增速观察其支出情况。选择偏头部的发债企业财务数据作为观察对象。2025年，央企样本企业的有息负债增速为4.6%，低于2024年的5.9%。2025年，地方国有企业样本企业的有息负债增速为6.1%，低于2024年的6.2%。若相比2019年，地方国有企业样本企业的有息负债增速下降幅度较大，2019年，增速高达14.5%。
　　4、政策建议：进一步培育壮大资本市场，鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，支持科创上市。
　　三、路径3：带动企业投资增加
　　1、路径3的理论猜想：详见正文。
　　2、路径3的堵点在哪？在两点。一是就经济需求侧的资本形成而言，来自上市公司的比例偏低。我们比较中、美、日、韩的数据，2025年，中国（使用全部A股）为9.8%，美国（使用标普500成分股）为20.4%，日本（使用日经225成分股）为14.8%，韩国（使用KOSPI200成分股）为26.7%。二是工业产能利用率处于正常区间的偏低位置，整体而言，扩产的必要性尚不强。
　　3、固定资产投资的现状如何？我们重点关注项目端的情况，当前固定资产投资或受制于项目不足，表现偏弱。1-6月，本年施工项目计划总投资累计同比为-4.3%，本年新开工项目计划总投资增速为-29.4%。
　　4、政策建议：鼓励发展知识产权产品投资，持续培育新动能。同时，通过“六张网”、十五五重大工程的开工建设稳定基础设施投资。
　　四、路径4：带动居民支出增加
　　1、路径4的理论猜想：详见正文。
　　2、路径4的堵点在哪？在两点。一是当前中国居民部门的股息收入体量有待提升。二是部分居民的薪酬涨幅偏慢。根据A股上市公司数据，2025年，非金融企业人均薪酬增速为2.4%，低于2024年的3.3%，以及2019年的6.5%。
　　3、居民支出的现状如何？支出意愿或依然偏低。从消费倾向（消费/可支配收入）来看，2季度，消费倾向为67.5%，低于2025年同期的68.6%以及2019年同期的70.5%。从支出倾向（消费叠加新房购房与可支配收入之比），2季度为80.3%，低于2025年同期的83.7%以及2019年同期的110.3%。
　　4、政策建议：加强普惠性、基础性、兜底性民生建设。完善劳动者工资决定、合理增长、支付保障机制，多渠道增加居民财产性收入。
　　风险提示：使用上市公司或者发债企业的数据代表性可能欠佳，获得的结论有一定的偏差。可能存在其他收敛路径。