市场蛰伏期不会太久，9月中下旬将迎来重要变量
　　从动量视角来看，7月是科技板块从拥挤度高位回落的一轮恐慌式快速下跌，而本轮的回调则更多反映出市场在缺乏明显赚钱效应下、资金普遍选择等待重要信号落地的蛰伏期。我们认为这种状态不会维持太久，当下市场即将迎来9/15-16美联储议息会议，这有望成为市场最关键的短期分水岭。同时，9月中下旬中美对于AI的沟通可能将成为第二个重要变量。
　　我们短期内对于市场的整体看法，可围绕这两个变量形成三种情景：
　　1）基准情景：联储不加息，中美AI沟通保持此前趋势，未有明显变化；重点关注资源品+AI+大金融。
　　2）乐观情景：联储不加息，中美AI沟通取得积极进展；重点关注AI硬件链。
　　3）悲观情景：联储加息，中美AI沟通低于预期或出现新的摩擦；重点关注红利低波。
　　A股ROE已实现新旧动能转换
　　（一）ROE底部逐步确立：从估值修复走向盈利接力
　　A股ROE已结束了此前19个季度的下行周期，自去年底以来触底回升。ROE的回升将带来盈利效应和估值效应：当ROE进入上行周期，意味着存量资本的盈利效率改善，企业盈利增长开始获得更强支撑。同时，随着ROE以及ROE结构的改善，市场可能给予更高或至少更加稳定的PB，估值中枢有望迎来系统性的抬升。
　　（二）本轮最大的不同：从“信用创造ROE”转向“产业创造ROE”
　　A股正从宏观信用驱动转向产业盈利驱动。当前ROE改善较为突出的行业更多集中于资源品和TMT，而并非传统地产金融链条。从杜邦拆解来看，资源品更多通过高毛利、高净利率实现ROE的抬升，而科技板块则从一开始的高毛利进一步转为高杠杆的成长模式。
　　（三）资源品：从“周期性高ROE”走向“供给约束型高ROE”
　　资源品估值逻辑正从传统的周期股转向高ROE、高自由现金流资产。本轮资源品ROE上行过程中，其毛利率提高的背后更多来自供给约束，因此本轮资源品的需求未必处于历史上最强的阶段，但部分行业的盈利能力依然明显改善。
　　（四）科技：从利润率改善到主动扩表的“成长型ROE”
　　科技板块ROE改善的核心在于寻找值得继续投入的高回报机会。未来对于科技AI真正需要警惕的是Capex持续提高的同时，收入增速、毛利率和ROE却出现边际回落，这或许标志着产业正从高回报投资走向过度投资。
　　（五）随着高ROE资产迁移，A股长期配置结构或改变
　　A股高ROE行业变迁：宏观红利→商业模式红利→产业壁垒红利。对照当下A股ROE结构的变化趋势来看，未来通过科技产业壁垒创造ROE或将成为高ROE资产的主要来源。
　　（六）本轮ROE回升周期斜率可能偏缓，但持续性可能更久
　　ROE贡献度：科技&资源品回升，消费&地产链仍在底部。当前科技制造与资源品ROE已呈现向好趋势，但部分传统行业的ROE仍在底部；本轮ROE上行周期或更多呈现出科技产业周期的特征：科技和资源品等产业ROE率先改善，随后其他行业陆续回升。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。