全球航空货运景气度持续上行：2025年6月全行业货邮周转量（CTK）同比增长8.5%，7月在欧洲小额包裹免税政策取消的情况下需求保持韧性，7月同比增长3.9%，全球可供货邮吨公里（ACTK）6月同比增长4.4%，7月同比增长1.7%，需求增速连续快于运力供给，腹舱恢复滞后叠加全货机交付周期长，供需剪刀差是运价中枢的中期支撑；AI半导体、医药冷链与跨境电商等构成需求端核心增量。
　　复盘2016–2025年全球供需周期：疫情前供需同步波动，2020–2022年供给崩塌、需求深跌后快速反弹形成较大缺口，2023–2024年跨境电商需求爆发而运力爬坡滞后，2025年受美国关税与贸易政策影响，供需增速双双回落至3–4%区间，但供给缺口尚未收敛，运价中枢有望维持相对高位。
　　三种商业模式决定三种估值逻辑，全球货运玩家商业模式主要分三类：客货混合承运人（国泰、长荣、华航、汉莎、法荷航、新航、大韩、ANA）以客机腹舱+全货机双轮驱动，货运本质是客运业务的"利润缓冲垫"，壁垒来自航权、时刻与机队规模；物流集成商（FedEx、UPS、DHL）拥有自有全货机梯队与全球分拨枢纽、末端派送网络，卖的是"时效确定性"，航空网络在其体系内是服务时效的成本中心而非独立利润单元，壁垒最高；专业空运物流商（东航物流、国货航）以航空货运为主业，货运"纯度"全球样本最高，运价弹性最大，壁垒来自航权、货站资源与央企航司背景。
　　投资分析意见：估值与“货运纯度×网络壁垒”正相关。客货混合型航空公司PE均值约10x，处于较低估值区间，反映市场对传统航空业高资本开支、盈利周期性及油价波动风险等给予的周期定价；物流集成商PE均值约18x，体现其全球网络、综合物流能力及盈利稳定性带来的估值定价。重点推荐东航物流、国泰航空，关注国货航。
　　东航物流：洲际运力优势突出，全球货运市场结构性紧缺，需求超预期增长，核心受益AI硬件及高端半导体跨境运输需求，货站业务资源壁垒高，综合物流解决方案核心竞争力持续增强。同时公司稳健分红，现金流好，盈利中枢较疫情前大幅上移，货站与综合物流平滑周期，业绩具备较强向上弹性。
　　国泰航空：地缘问题扰动下香港国际枢纽地位更为凸显，客货运双向增长，货运业务是公司重要利润弹性来源，在行业上行周期能够显著对冲客运业务压力。依托香港国际航空枢纽优势与专业特殊货物运输能力，公司上半年专业货运方案半导体及医药品等业务增长，主打高端精密设备、AI硬件、半导体元器件的跨境空运服务。
　　国货航：国内载旗货运航司，手握优质欧美核心航权时刻资源，构建强大的客机腹舱与全货机协同网络，全货机机队持续扩容，综合物流具备成长空间。
　　风险提示：宏观经济、需求增长不及预期；国际贸易政策不确定风险；航空油价、汇率向不利方向变化。