核心观点
　　1H26公司收入1.17亿美元，同比+283%；B端/C端收入0.74/0.43亿美元，同比+703%/+101%，B端占比升至63%。8月ARR超8亿美元，受M3优化效率、H3增量以及办公场景拓展及驱动。1H26的毛利率17.9%，同比+5.8pct、环比略有承压，受M3爬坡、Token Plan及一次性补偿拖累；随补偿消退、M3 Pro以及海螺收入占比的提升，我们预估2H26毛利率有望修复。上半年研发费用2.97亿美元（同比+138.8%），经调整净亏损2.93亿美元。
　　公司“坚持最小化成本，最大化智能水平”战略，持续关注：1）关注下半年M3.1和M3 pro新模型发布，尤其是新的旗舰模型scaling的效果；2）海螺系列模型持续提升市场份额；3）随着头部模型智能水平逐渐接近，模型性价比、单卡吞吐和算力效率将成为下一阶段胜负手，看好公司在此方面的布局。
　　事件
　　MiniMax发布1H26中期业绩。公司发布截至2026年6月30日止六个月未经审计中期业绩，2026年上半年实现收入1.166亿美元，同比增长283.1%，IFRS净亏损3.580亿美元，同比收窄11.0%；经调整净亏损2.930亿美元，同比扩大111.2%。
　　一、业绩回顾：B端收入成为核心增长驱动力，毛利率同比增长/环比下降
　　收入高增，开放平台与企业服务完成结构性反超。1H26收入1.166亿美元，同比增长283.1%，已达到2025年全年收入的1.47倍，分业务看：
　　——开放平台及其他AI企业服务：收入7393万美元，同比增长703.1%，收入占比由1H25的30.3%提升至63.4%；
　　——AI原生产品：收入4264万美元，同比增长100.9%，占比36.6%。按2025年全年与1H25披露值反推，1H26开放平台收入较2H25环比增长341%，AI原生产品环比增长34%，B端已成为本轮增长的核心。海外收入占比60.8%，公司产品与服务覆盖超过230个国家和地区。
　　毛利率同比改善、环比承压，2H26毛利率预计环比回升，M3 Pro有望进一步抬升API毛利率。1H26毛利率17.9%，同比提升5.8pct，但相较2025年全年的25.4%和4Q25的29.7%，上半年毛利率有明显降低。我们认为上半年毛利率承压主要是6月份M3上线初期TPS和集群利用率尚在爬坡，API毛利率偏低，此外Token Plan向老用户发放较多Token补偿（但属于一次性影响）。我们预估，下半年随着M3.1和M3 Pro上线，以及海螺收入占比的提升，毛利率将企稳回暖。
　　8月ARR超过8亿美元，7～8月增长斜率显著提升。公司在公开业绩交流会披露，截至2026年8月底ARR已超过8亿美元，其中B端占比超过80%；企业客户与开发者合计超过200万，为2025年末的10倍，公司维持年底10亿美元ARR目标，继续动态观察算力供给情况。
　　研发投入继续前置，销售及管理费用率体现经营杠杆。1H26研发费用2.969亿美元，同比增长138.8%，费用率254.7%，主要用于训练相关云服务及基础模型、多模态模型迭代；销售及分销费用2,697万美元，同比下降17.9%，费用率由107.9%降至23.1%；管理费用3,023万美元，同比增长103.7%，但费用率由48.8%降至25.9%。经调整净亏损2.930亿美元，同比扩大111.2%，但经调整净亏损率由1H25的455.9%收窄至251.4%。
　　二、海螺3：开源战略有效，开发者生态活跃
　　H3开源战略有效，开发者生态持续活跃，衍生模型有亮点。MiniMax H3于7月31日发布并开放权重，统一支持文本、图片、视频与音频上下文，最高生成15秒、2K、原生立体声音视频。公司业绩交流会提到，H3开放三个多星期下载量已超过2400万，并产生超过300个公开衍生模型。
　　Fal基于H3推出H3 Max跑分效果好，验证开源底模的二次开发价值。fal在H3开放权重基础上继续进行数据后训练、可验证强化学习及推理引擎适配，形成H3 Max；其图生视频生成时间约6.4秒、文生视频约4.7秒，并在Design Arena图生视频榜获得约1341 Elo。H3 Max是fal的衍生版本，并非MiniMax官方新型号，相关API收入主要归fal；但其表现说明H3底模可以被海外头部推理平台进一步优化，有助于MiniMax扩大开发者心智、模型生态和潜在商业触达。
　　H3进入广告素材领域，观察其市场份额变化情况。我们观察到H3已开始进入广告素材、UI设计、游戏渲染等结果可验证、单位价值更高的生产场景，并于8月贡献ARR增量。随着H3.1进一步提升质量、稳定性和推理效率，多模态收入有望由C端订阅与单次生成，逐步拓展至企业生产流程及API调用。
　　三、后续展望：M3.1与M3 Pro接续发布，中期向5～10T模型继续Scale
　　3T参数M3 Pro抬升智能上限，能力与定价有望同步提升。M3 Pro参数量有望接近3万亿，预训练已进入后期，后续将扩大强化学习与长程任务训练，目标是让模型由辅助完成局部任务进一步转向自主、稳定地交付复杂任务。成本端，MSA 2.0及系统优化预计使推理效率提升幅度显著高于单Token成本增幅；收入端，更高智能水平支持更高单Token定价。M3 Pro的发布有望推动ARR和API毛利率提升。
　　中期继续向10T级别模型Scale，算力储备前置。管理层披