核心观点
　　26H1收入高增，8月ARR已超8亿美元。公司26H1收入1.17亿美元（同比+283%），是2025全年收入的1.5倍。拆分结构看，开放平台及其他基于AI的企业服务26H1收入yoy+703%达7393万美元，占收比从25年的33%提升至63%；AI原生产品26H1收入yoy+101%达4264万美元。公司表示8月ARR已超8亿美元，相较26年5月的4亿美元在3个月内实现翻倍增长，且其中B端贡献已超80%。我们判断ARR高增主要系6月初发布的文本模型M3系列+小部分由7月底发布的多模态视频生成H3贡献。往后ARR增长驱动，我们认为仍是模型发布带来的供给升级，满足当前泛生产力场景拓展如办公等对应的多元需求，关注后续M3.1和H3.1更新、3T参数模型M3 Pro发布带动增长上行。
　　 26H1毛利率短期结构性影响，长期不改上行趋势。公司26H1毛利率为17.9%，yoy+5.8pct，但低于25全年的25.4%。我们判断主要系M36月上线因权益问题提供Token补偿带来一次性拖累、且Token plan毛利率低于API，M3上线后需要做推理优化以达到稳定状态，以及文本模型贡收比提升但毛利低于多模态等综合影响。长期看，我们认为毛利率上行更多由模型算法架构创新，如M3的MSA稀疏注意力等降低计算开销，且新的大参数模型达到更智能水平实现更强定价能力。
　　账上现金充足，自建算力满足长期模型训练需求。7月公司完成配售（净额约94.4亿港元），其全资子企业发行65亿港元零息可转债，公司账上现金储备超30亿美元，充足弹药支撑3T量级模型训练储备，公司通过自建算力集群、云厂商合作、token factory补充的分层方式，灵活实现算力供应。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到公司ARR超预期，后续M3.1和H3.1、M3 Pro等模型发布有望进一步带动ARR增长，我们上调公司26~28年营业收入为5.16/13.57/30.95亿美元（原预测为4.07/12.21/30.53亿美元），采取PS估值。根据可比公司的调整后平均估值水平，给予公司2027年15x PS估值，对应市值204亿美元，以7.84的港元/美元汇率进行换算，则对应1,596亿港元，目标价457.11港元/股（前值466.32港元/股），给予“买入”评级。
　　风险提示模型迭代不及预期；价格战、竞争格局恶化；AI商业化表现不及预期；业务前景和经营业绩不确定性风险；短期无法实现盈利风险；业绩预测变化和波动较大风险