核心观点
　　26H1外循环整体稳健增长，下半年宏观压力加大。26Q2广告收入同增4.4%达206.4亿元（略低于我们此前yoy+6.5%的预期），其中外循环广告收入同增约8%。考虑到海外广告受监管负向影响，我们测算国内外循环广告合计增速约10%（Q1 yoy+12%），上半年外循环表现仍比较亮眼，主要驱动包括短剧（Q2总投放消耗同增超100%）、生活服务、AI应用行业。展望下半年，宏观影响下广告投放面临较大不确定性，我们预计Q3和26全年广告收入同比下降4.5%和同比持平，其中外循环略好于广告整体表现（Q3同比持平、26全年同增3.8%）。
　　多因素造成电商业务逆风，内循环和佣金收入承压。我们测算：①电商佣金收入同增约6%，增速略高于GMV，主要系GMV结构变化，高佣金率品类贡献提升；②内循环广告收入同比持平，主要系公司持续补贴平台商家以保障长效经营。Q2公司延续付费卖家增长、供给引入、电商和商业化流量融合的战略方向，实现新入驻商家规模环比增长近10%，品牌商业化贡献持续加大。展望下半年，宏观环境下消费疲软，对于快手平台老铁用户的消费产生负面影响，叠加电商税等政策短期增加中小商家经营成本，以及去年因国补、达人分销等带来的电商高基数影响，下半年电商相对承压，预计Q3和26全年电商相关收入同比分别下滑10%和3%。
　　可灵商业化保持高增，期待新版本发布带动商业化上行。26Q2可灵收入8.5亿元，同比增长超200%，商业化延续高增态势，B端与海外市场贡献主要增量。可灵ARR和新版本发布表现高度相关，我们预计Q3可灵收入环比相对稳定，若下半年新版本继续引领SOTA表现，ARR整体有望加速上行。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑宏观逆风、电商税短期增加商家经营成本等因素，我们下调公司26-28年经调整归母净利润为88/121/143亿元（原预测为172/189/202亿元）。采用SOTP估值法，给予公司核心主业26年8xPE估值、可灵26年20x P/ARR估值，对应合理价值为2,047亿CNY，折合2,367亿HKD （港币兑人民币汇率0.87），目标价54.70港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大，可灵技术迭代不及预期