业绩概览：收入同比增长1%，经调整利润同比下降30%，受到AI投入影响。26Q2，营业收入355亿元，同比+1.4%，环比+5%。毛利率51.6%，同比-4.1pct，环比持平。拆分来看，毛利率下降主要分成成本提升，占成本比例35%，同比提升5pct，短剧IAA广告产品毛利率低。Capex来看，2026年全年资本开支计划为260亿元，其中上半年已投入约170-180亿元，主要为提前储备算力。26Q2研发费用46亿，同比+35%，研发费率同比+3pct，费用提升主要系可灵训练成本增加、模型人员投入增加等。26Q2公司经调整净利润为39亿元，同比-30%。公司业绩会表示，预计下半年将承受收入端压力与AI持续投入对利润的挤压。
　　商业化：宏观逆风，持续补贴电商商家。1）直播电商：26Q2收入同比增长19%。26Q2，其他业务（主要为直播电商）收入62.1亿元，同比+19%。我们测算其中电商佣金收入53.6亿元，同比+7%。当前宏观逆风叠加电商合规成本影响，我们预计26Q3公司电商GMV同比下滑，电商佣金收入同比下滑。2）广告收入同比增长4%：26Q2，广告收入206.4亿元，同比+4.4%。拆分类型来看，测算国内广告收入增长5%。非电商营销（外循环）收入同比增长5%+左右，主要由短剧为主的内容消费、生活服务、综合平台（尤其是AI工具类行业）拉动。我们预计26Q3线上营销收入同比略有下降，宏观、商家合规成本影响电商发展，平台对电商进行流量补贴，电商营收服务同比下降。3）直播收入同比下降13%。26Q2，直播收入86.9亿元，同比-13%，环比+2%。公司治理动作对收入影响。
　　可灵：单季度收入达到8.5亿。26Q2可灵AI收入人民币8.5亿元（25QQ4/26Q1为3.4/6.5亿）。ARR跟新版本推出、受欢迎程度、后续市场推广有关系。目前新版本还在筹备中，我们预计26Q3可灵收入环比持平在8.5亿元，维持可灵全年收入可达5亿美元，以偏保守预期。
　　投资建议：关注电商GMV增长以及可灵进展。公司在下半年预计主业和利润侧压力大：①电商业务受到宏观以及电商合规影响；②可灵持续投入对公司全年预计产生50-60亿负向影响。考虑到宏观影响以及电商表现弱，下调公司盈利预测，预期26-28年经调整利润90/124/157亿元（调整-45%/-36%/-29%）。继续维持“优于大市”评级。
　　风险提示：政策及监管风险，宏观经济，短视频竞争格局恶化的风险。