投资要点
　　公司披露2026Q2业绩：2026Q2实现收入355.4亿元，同比增长1.4%，毛利183.3亿元，同比下滑6.0%，毛利率51.6%，同比下滑4.1pct；经调整净利39.1亿元，同比下滑30.3%；经调整EBITDA 71.2亿元，同比下滑7.7%。公司Q2业绩基本符合此前市场预期。
　　核心商业在2026Q2仍然表现稳健。2026Q2广告收入206.4亿元，同比增长4.4%，增量主要来自内容消费（短剧）、生活服务及AI应用三类行业客户：短剧营销投放消耗同比增长超100%，AIGC营销素材消耗同比增长超70%，净成交ROI产品渗透率由Q1的45%提升至55%，AI对广告链路的改造已可量化验证。2026Q2直播收入86.9亿元，同比下滑13.5%，延续生态治理下的主动收缩趋势，但环比增长2.3%。其他服务2026Q2实现收入62.1亿元，同比增长18.5%，主要由可灵AI驱动。剔除直播后，2026Q2线上营销与其他服务（含电商、可灵）构成的核心商业收入同比增长7.4%，表现好于表观总收入。用户侧，Q2平均DAU412.3百万，同比增长0.8%,平均MAU 797.3百万，同比增长11.5%，世界杯IP运营有效拉动大盘用户，单DAU营销收入50.1元，同比增长3.7%。
　　短期投入加大拖累经调整净利润。1）2026Q2收入分成成本及税项123.2亿元，同比增长16.9%，占收入比重由2025Q2的30.1%升至34.7%，高分成业务占比提升是毛利率下行主因；2）研发开支45.8亿元，同比增长34.7%，AI训练相关投入加大；3）2026Q2物业及设备折旧由去年同期的8.9亿元提升至17.5亿元，接近翻倍，AI资本开支进入折旧兑现期（仅2026Q2购置物业设备及无形资产即达59亿元），折旧高峰仍在爬坡，我们预计未来2个季度利润率仍有压力。
　　可灵AI保持高速增长。可灵AI于2026Q2实现收入超8.5亿元，同比增速超200%。产品端，可灵3.0实现业内首个原生4K视频直出，Turbo版本大幅提升生成效率并降低成本；生态端，可灵MCP与CLI正式上线，支持外部AIAgent调度可灵进行批量创作，率先卡位智能体工作流入口，建议关注其后续新模型进展。
　　盈利预测与投资建议：考虑到外部市场环境及短期投入影响，我们下调2026-2028年经调整净利润至86.9/95.9/113.7亿元（此前预期分别为172.8/186.1/211.3亿元），当前股价对应2026-2028年经调整净利润PE分别为14/13/11倍，长期看好可灵AI商业化验证与后续主业有望逐步企稳，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观及广告大盘走弱；资本开支产出不及预期；行业监管