事项：2026年8月20日，网易云音乐发布中报。26H1营收39.6亿(yoy+3.4%)，较彭博预期低4%，主要系在线音乐收入增长低于预期。26H1归母净利润8.1亿（yoy-57%)，主要系去年同期涉及8亿递延所得税抵免，较彭博预期低14%。
　　流量与付费会员数量增长，会员ARPPU承压。26H1在线音乐收入31亿( yoy+3%)，较彭博预期低6%，主要系ARPPU增长低于预期。版权侧，26H1公司引入丰华唱片等合作方的大量华语音乐内容，以及DSPMedia等K-Pop厂牌的作品。流量侧，26H1公司通过提升用户体验及强化品牌心智驱动DAU增长。公司DAU/MAU比率保持在30%以上，且同比和环比均呈上升趋势。而ARPPU侧，会员结构变化导致ARPPU有所下滑。我们预期26H2在线音乐收入或达32亿（yoy+4%），主要系我们认为随着曲库进一步完善，DAU将持续提升；但在ARPPU层面，我们判断学生会员占比提升仍会为ARPPU增长带来压力。
　　专注核心音乐业务，社交娱乐板块收缩调整完成。26H2社交娱乐收入8.9亿（yoy+3.7%），较彭博预期高4.5%。公司对社交娱乐服务采取更为审慎的经营策略，此前公司主动减少了社交娱乐的站内曝光。我们预计社交娱乐业务已基本调整完毕，此后有望企稳，26H2社交娱乐收入或达9亿（yoy+2%）。
　　新进曲库或带来版权成本增长，但长线毛利率有望继续拉升。26H1公司毛利率37%，较彭博预期高2.5pct。版权库持续补充或带来版权成本增长，但长线来看，我们认为公司头部版权将在经营杠杆作用下驱动整体毛利率继续维持此前增长趋势。
　　盈利预测与投资建议
　　公司持续引入知名厂牌曲库，同时强化原创音乐推广，我们认为流量或将维持良好态势，但ARPPU仍会因学生会员占比提升而承压。我们预计26-28年归母净利润分别为16.38/17.42/18.42亿元，（26~27原值为20.1/24.0亿，我们根据26H1财报下调在线音乐ARPPU预测等，从而对盈利预测进行调整）。考虑到26年竞争格局波动较大，我们切换为根据可比公司27年调整后平均P/E 15倍，给予目标价143.49港币（124.24人民币，HKD/CNY=0.87），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汽水音乐带来竞争；原创音乐收益不及预期；版权成本提高；行业监管政策趋严