摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年8月24日发布的题为《Deep value》的报告，网易云音乐2026年上半年业绩在订阅收入和利润方面略低于市场一致预期，受会员结构转移和更高销售及营销费用影响。然而，单独ARPPU、用户参与度和付费留存仍保持健康。分析预计2026年下半年订阅收入环比增长且利润率扩张。截至26年6月，现金等价物及存款为19亿美元。关键催化因素：恢复股份回购。
　　优先考虑规模和留存
　　网易云音乐2026年上半年总收入同比增长3.4%至40亿元，主要由音乐订阅推动（同比+5.3%/环比+0.7%至26亿元）。中信里昂估计，订阅用户同比增长10%，而月度ARPPU因结构转向88VIP和学生套餐而同比下降。由于渠道折扣减少和SVIP转化，各会员类型内的ARPPU保持稳定或改善。付费留存率持续改善。
　　订阅业务基本面稳健
　　尽管订阅收入较预测低，中信里昂认为，在宏观走弱和竞争环境激烈的背景下，其音乐订阅业务的基本面仍保持稳健。这体现在用户规模稳定、参与度水平上升（DAU/MAU比率）、日均听歌时长增加，以及互动率提高。更丰富的内容库、持续上升的付费墙比例、AI功能、粉丝权益及渠道合作推动了更高的付费转化。
　　尽管运营费用增加，较高毛利率带动核心EBIT增长
　　毛利率同比/环比分别扩张0.9个百分点/2.2个百分点，高于预期，受内容成本结构优化、社交娱乐较低分成比例及渠道费用节省推动。运营费用率同比/环比分别上升2.8个百分点/1.3个百分点至19.4%，受品牌推广和用户获取投入增加推动。经调整核心EBIT环比增长5.4%至7.55亿元，对应利润率19.1%，环比上升0.9个百分点。分析预计，随着公司在订阅业务上一贯长期战略的稳步执行，2026年下半年订阅用户基数和月度ARPPU将环比上升。较低的盈利预测反映订阅收入较低及销售及营销费用较高。
　　催化因素
　　主要催化因素包括顶级音乐内容回归、MAU强劲增长、在线音乐付费用户净增加速、通过提价或推出更高价套餐提升音乐ARPPU，以及增强股东回报。
　　投资风险
　　预期和目标价的主要下行风险在于：1）若用户获取和付费墙策略效果较差，MAU和订阅用户增长走弱，2）鉴于渠道带来摊薄且无法缩小折扣，ARPPU增长疲软，3）未能以合理价格获取或保留顶级音乐内容，或内容成本通胀，4）社交娱乐进一步收缩，以及5）若在线音乐增长不及预期，估值倍数下调。