核心观点
　　上半年公司业绩主要受到行业竞争影响，销售费用高增，叠加去年所得税调整导致的高基数，公司净利润同比下滑较大。但从收入和毛利看，公司核心主业在线音乐平稳，社交娱乐恢复增长。从用户活跃度看，DAU/MAU保持在30%以上。音乐内容生态保持扩充，播客内容生态拉动用户人均收听时长稳步增加。
　　后续重点关注：1）行业竞争格局变化，免费平台用户增长是否有见顶趋势；2）网易云音乐的会员规模及ARPU的变化节奏，以及低价会员对ARPU的影响；3）AI功能的商业化进展。
　　我们预计2026-2028年公司经调整归母净利润分别为17.31/18.54/19.53亿元，同比-39.46%/+7.08%/+5.34%，2026年8月26日收盘价对应PE为10.04/9.38/8.90x。
　　事件
　　网易云音乐发布2026年中期业绩。报告期内，公司实现收入39.59亿元，同比增长3.4%；毛利14.74亿元，同比增长5.9%；归母净利润8.09亿元，同比下降57.0%；经调整归母净利润8.60亿元，同比下降55.8%。
　　简评
　　1．业绩：会员订阅驱动收入增长，税收基数影响利润
　　会员订阅稳健增长，社交娱乐恢复正增长。据财报，2026年上半年，公司实现收入39.59亿元，同比增长3.4%。两大业务的具体情况如下：
　　1）会员订阅驱动在线音乐收入增长。在线音乐服务收入30.67亿元，同比增长3.4%。其中会员订阅收入26.01亿元，同比增长5.3%，主要由会员规模增长驱动，ARPU因用户结构变化有所摊薄。2025年11月起推广家庭会员、学生会员等低价套餐，以价换量扩大付费用户基数，预计导致ARPU下降。
　　2）社交娱乐恢复正增长。社交娱乐服务及其他收入8.91亿元，同比增长3.7%。
　　毛利率延续提升，但销售费用明显增加。毛利率37.2%，同比提升0.8pct，主要受益于在线音乐商业化能力提升及成本管控。销售及市场费用2.95亿元，同比增长80.7%，费用率7.5%，同比提升3.2pct，主要是内容和渠道推广开支增加；研发费用3.91亿元，同比增长3.2%，主要是AI相关投入增加；行政费用0.83亿元，同比下降10.3%。
　　利润下滑主要受两个因素影响：
　　1）去年税收高基数影响。归母净利润8.09亿元，同比下降57.0%；经调整归母净利润8.60亿元，同比下降55.8%。去年同期确认递延所得税资产8.49亿元，所得税为净收益；今年所得税费用1.22亿元。剔除税收影响，除税前利润9.31亿元，同比下降12.8%。
　　2）今年销售费用高增。销售及市场费用同比+80.7%至2.95亿元，费用率同比+3.2pct至7.5%，主要是内容和渠道推广开支增加。
　　2．业务：AI功能持续升级，内容生态扩充
　　深度融入产品体验。公司上线自研AI推荐大模型Climber，提升个性化推荐精准度，并推出AI灵感歌单等新功能，基于用户实时场景和需求生成歌单；同时升级“一起听”社区功能，强化音乐社交体验。
　　内容生态持续扩充。公司与CJ、DSPMedia等K-Pop厂牌达成合作，引入YOUNGPOSSE、LNGSHOT等新内容，并新增TVB内容；国际艺人合作方面，与Madilyn Bailey、DEMXNTIA、Emma Stevens等开展合作；会员运营方面，推出MAMAMOO出道12周年企划，联动SVIP专属权益。播客生态持续丰富，新增KOKIA、《大内密谈》、《Story FM》等13档高质量播客，拉动用户人均收听时长稳步增加
　　投资建议：
　　上半年公司业绩主要受到行业竞争影响，销售费用高增，叠加去年所得税调整导致的高基数，公司净利润同比下滑较大。但从收入和毛利看，公司核心主业在线音乐平稳，社交娱乐恢复增长。从用户活跃度看，DAU/MAU保持在30%以上。音乐内容生态保持扩充，播客内容生态拉动用户人均收听时长稳步增加。
　　后续重点关注：1）行业竞争格局变化，免费平台用户增长是否有见顶趋势；2）网易云音乐的会员规模及ARPU的变化节奏，以及低价会员对ARPU的影响；3）AI功能的商业化进展。
　　我们预计2026-2028年公司经调整归母净利润分别为17.31/ 18.54/19.53亿元，同比-39.46%/+7.08%/+5.34%，2026年8月26日收盘价对应PE为10.04/9.38/8.90x
　　风险分析
　　1）在线音乐市场竞争加剧的风险：头部平台及免费音乐产品竞争分流用户，若会员规模和ARPU提升乏力，订阅收入增速将放缓。
　　2）社交娱乐业务恢复不及预期的风险：当前仅恢复低个位数增长，若行业竞争或监管趋严，收入可能再度下滑。
　　3）内容成本上升的风险：版权采买及自制内容投入加大，若成本增速超过收入，毛利率改善趋势将中断。
　　4）AI投入回报不及预期的风险：AI功能研发投入持续增加，若用户付费转化不及预期，将拖累利润率。
　　5）利润基数波动的风险：递延所得税资产的确认节奏影响净利润，未来税率变化或使业绩波动加大。