核心观点
　　公司中报整体符合预计，消费疲弱下主品牌有所承压。上半年公司收入和净利润同比分别下降1%和10%左右。分业务看，大众运动（特步主品牌）收入同比下降2.2%，专业运动（索康尼品牌为主）收入同比增长11.4%。在消费整体K型分化的大背景下，大众运动领域竞争更为激烈，主品牌因此有所承压。报告期公司盈利下降明显超过收入的主要原因之一是DTC转型推进带来短期销售费用率3个百分点。
　　公司中报也呈现部分亮点，毛利率和经营现金流表现优良。报告期公司综合毛利率同比提升1.4个百分点，其中大众运动和专业运动分别提升1.5和0.3个百分点。我们认为大众运动毛利率的提升超出之前市场预计，主要原因是电商及童装业务增长带动，以及功能性产品占比的增加。另外报告期公司经营活动净现金超出净利润，且同比增长9.5%，也反映出公司较好的盈利质量。
　　我们认可公司经营策略的调整，尽管短期业绩面临一定挑战，但预计27年开始有望回归合理增速水平。伴随消费环境和行业结构的分化，公司在大众运动和专业运动条线都在积极调整策略。大众运动（特步品牌）层面，公司持续强化跑步第一品牌的心智，同时持续优化渠道，加快布局购物中心和奥莱渠道，并全力推进DTC模式的转型。在专业运动层面，26年公司的重点是加快推进索康尼品牌的高端化，包括产品和渠道等各方面的优化。尽管在终端流水承压的环境下，主品牌DTC转型将给短期业绩带来一定冲击，索康尼的高端化（伴随主动管控电商折扣等）也会带来流水增速的波动，但我们认为公司的经营策略符合行业中长期方向。26年我们预计主品牌收入将呈现低单下降，索康尼品牌收入将呈现双位数左右增长，考虑费用端的影响，预计公司26年盈利端的承压较大。27年开始我们预计公司将重新回归良好的增长态势。中期看，我们依然对公司多品牌的策略保持积极期待。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司26年中期业绩，再结合公司主品牌DTC和索康尼高端化策略的积极推进，我们小幅调整公司26-28年的盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为0.41、0.47元和0.52元（原预测分别为0.44、0.51元和0.56元）。参考可比公司，给予公司2026年10倍PE估值，对应目标价4.76港币（1人民币=1.16港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，运动服饰消费复苏不及预期，新品牌增长低于预期等