核心观点
　　上半年收入微降1%，主受DTC转型影响毛利率提升、净利率下降。2026上半年公司收入同比下降0.6%至67.9亿元，归母净利润同比下降10.5%至8.2亿元。分品牌看，主品牌收入轻微下跌，专业运动品牌稳健增长；分品类看，鞋履收入增长、服装收入回落。毛利率同比提升1.4个百分点至46.4%，主要受主品牌DTC转型、电商占比提升及新品折扣管控，及索康尼持续推进高端化战略带动；但线上平台及物流成本增加，以及DTC相关开支增加，销售费用率同比提升3.0个百分点，A&P费用率同比下降0.6个百分点至12.0%；管理/财务费用率分别同比+0.1/-0.2个百分点。受销售费用率大幅增加影响，经营利润率/归母净利率分别-2.0/-1.4个百分点。存货周转天数同比增加14天至105天，主因主品牌针对下半年马拉松及跑步旺季和线上线下渠道的需求，为旗舰新品备货以及DTC转型导致的库存增加所致。公司中期拟每股派息18港仙，派息率为53.8%。
　　分品牌：特步主品牌收入微降，专业运动品牌稳健增长且经营利润率持续提升。1）特步主品牌：上半年收入同比下降2.2%至59.2亿元，电商及少年业务保持稳健增长，电商收入占主品牌超过三分之一，抖音及京东收入增长均超过20%。受DTC转型、电商及少年业务毛利率提升，及功能性产品占比增加所带动，主品牌毛利率提升1.5个百分点至45.1%，但受线上平台、物流成本及DTC相关费用增加影响，经营利润同比下降7.3%至11.2亿元，经营利润率下降1.1个百分点至18.9%。渠道方面，未来更加关注店效，重点布局购物中心及奥莱、推进DTC运营模式，截至上半年特步成人门店6,308家，较2025年底减少49家。2）专业运动（索康尼和迈乐）：收入同比增长11.4%至8.75亿元，占集团收入12.9%，增长主要来自电商持续增长及高端化战略；毛利率同比提升0.3个百分点至55.5%，受益于旗舰产品折扣改善、服装及生活休闲品类规模效应扩大。上半年经营利润同比增长15.5%至0.91亿元，经营利润率提升0.4个百分点至10.4%。
　　三季度至今主品牌承压叠加宏观环境不确定性，管理层下调全年指引目标。公司业绩会表示，三季度至今主品牌相对承压，索康尼表现整体符合预期。鉴于下半年宏观环境仍存在一定的不确定性，集团决定下调全年指引目标，预计全年总营收低单位数下跌，索康尼品牌收入同比增长约10%，集团整体净利润率维持在高单位数水平。
　　风险提示：消费需求复苏不及预期；渠道拓展不及预期；品牌形象受损。
　　投资建议：看好主品牌发挥跑步品类优势、渠道优化推动销售逐步企稳，专业运动品牌延续增长盈利提升。上半年公司主品牌收入微降，电商及少年业务保持稳健增长，在全国重点马拉松赛事中，产品全局穿着率稳居行业第一，体现出主品牌较强的产品口碑；专业运动品牌收入保持双位数增长，盈利能力持续提升。我们看好未来主品牌聚焦大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外，保持较快增速，并在未来3-5年盈利持续提升。根据管理层指引以及未来宏观消费环境仍存不确定性，我们下调盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为11.8/13.3/13.5亿元（前值为12.3/14.7/15.4亿元），同比-14.0%/+13.0%/+1.2%。基于盈利预测下调，下调目标价至4.4-4.9港元（前值为4.8-5.3港元），对应2026年9-10x PE，维持“优于大市”评级。