事件概述
　　2026H1公司实现收入/归母净利润/经营性现金流净额分别为67.95/8.18/8.47亿元、同比增长-0.62%/-10.47%/9.50%；剔除特步可转换债券损益影响后归母净利8.43亿元，同比下降8.7%，经营性现金流高于净利润主要由于折旧增加、应付账款增加。
　　派发中期股息每股0.18港元，派息比例为53.8%，年化股息率9.5%。
　　分析判断:
　　电商收入占主品牌超三分之一。（1）分品牌来看，2026H1大众运动（特步）/专业运动（索康尼、迈乐）收入分别为59.20/8.75亿元、同比增长-2.2%/11.4%；专业运动增长主要由于电商业务持续增长及执行高端化战略，实现高质量增长。（2）从店数看，2026H1特步儿童/特步/索康尼店数分别为1455/6308/180家，净增-109/-52/25家、同比增长-7.0%/-0.8%/16.1%；其中特步少年/成人较2025年末分别净减少33/49家。索康尼作为集团重要的第二增长引擎，索康尼保持强劲的增长势头，凭借多元化的品牌战略，索康尼进一步深化与中国跑步社群的连结。品牌连续六年成为“越山向海人车接力中国赛”的金牌合作伙伴，巩固其专业品牌形象，包括在高端购物中心开设全新旗舰店及概念店，拓展服装及生活休闲产品系列，吸引更广泛受众，提升消费者体验；（3）从品类看：2026H1鞋类/服装/配饰收入分别为42.71/24.02/1.21亿元、同比增长2.8%/-5.9%/-7.8%，占比为62.9%/35.3%/1.8%。（4）电商业务2026年占特步主品牌收入比重超过1/3，其中抖音及京东收入增长均超过20%。
　　毛利率上升而OPM下降主要由于销售费用率上升，净利率降幅低于OPM主要由于所得税费用率减少。（1）2026H1公司毛利率为46.4%、同比上升1.5PCT，其中大众运动/专业运动毛利率分别为45.1%/55.5%、同比增加1.5/0.3PCT。（2）OPM为17.1%、同比下降2.0PCT，大众运动/专业运动经营利润分别为11.20/0.91亿元，同比增加-7.3%/15.5%，经营利润率分别为18.9%/10.4%,同比增加-1.1/0.4PCT。（3）2026H1公司归母净利率为12.0%、同比下降1.3PCT，毛利率上升而OPM下降主要由于销售费用率上升3.0PCT、管理费用率上升0.18PCT，净利率降幅低于OPM主要由于所得税费用率减少0.6PCT。
　　公司存货略有增长。26H1公司存货为23.07亿元，同比增长2.3%，存货周转天数为104天，同比增加10天；应收账款为51.63亿元，同比增长1.96%，应收账款周转天数为127天，同比增加1天，应付账款为24.38亿元，同比下降6.98%，应付账款周转天数为105天，同比减少10天。
　　投资建议
　　我们分析：1）短期来看，今年存在DTC及股权激励等一次性费用影响，但27年净利弹性可期。2）索康尼26年将在产品、营销、渠道方面加大投入，服装发力羊毛品类，鞋增加生活系列以拓宽人群，进一步开发复古和通勤系类以满足不同消费需求。下调26-28年营业收入预测为148.83/158.78/170.05亿元至139.86/145.33/153.04亿元；下调26-28年归母净利预测12.33/15.82/17.01亿元至11.64/14.48/16.20亿元，下调26-28年EPS 0.44/0.56/0.61元至0.41/0.51/0.58元，2026年8月25日收盘价3.79港元对应26/27/28年PE为8/6/6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。