核心观点
　　26H1特步主品牌收入同比-2.2%，电商、特步少年业务韧性较强，DTC转型下大众板块营业利润率为18.9%/-1.1pct；专业运动板块（索康尼+迈乐）26H1营收+11.4%，公司主动控线上折扣、线下建设高线大店，专业运动板块经营利润率10.4%/+0.4pct。截至6月末，主品牌渠道库存周转4.5-5个月，零售折扣维持7-7.5折、环比持平。
　　展望后续，公司调整全年指引为：全年收入端低单位数下降（原为中个位数增长），其中索康尼仍保持双位数增长（原来为20-30%增长），集团净利润率维持高单位数。主品牌持续推进分销权回收，预计短期收入仍受改革扰动；索康尼继续深耕一二线核心商圈，价格管控持续落地，期待线下店效释放；除此之外，主品牌海外业务保持高增，成为新的增量来源。
　　事件
　　公司发布2026年半年度业绩：2026H1公司实现营收67.95亿元/-0.6%；归母净利润8.18亿元/-10.5%；拟派发中期股息每股0.18港元，派息比率为53.8%（去年同期为50%）。
　　简评
　　特步主品牌：26H1渠道改革带来短期压力，电商、特步少年展现韧性。26H1特步主品牌营收59.20亿元/-2.2%，电商业务营收占比三分之一以上，特步少年延续稳健表现，成长鞋系列销量亮眼。零售折扣方面，26Q2维持在7-7.5折、同比/环比持平；上半年末渠道库存周转约4.5-5个月，整体处于健康水平。门店端，截至6月底，特步成人门店6308家/较年初净-49家、特步少年门店1455家/-33家，公司主动关停低效街边店。26H1特步主品牌毛利率45.1%/+1.5pct，毛利率改善来自产品结构优化；营业利润率为18.9%/-1.1pct、有所承压，主要系DTC直营带来人力、物流平台费用抬升以及电商平台费用增加。渠道层面，26 H 1已回收约100家店铺分销权，累计回收超200家，26H2计划继续回收约400家。海外业务表现亮眼，跨境电商流水实现翻倍以上增长，东南亚线下门店加速落地，成为集团新增长点。
　　专业运动：26H1索康尼继续推动高端化，盈利能力继续改善。26H1索康尼和迈乐营收8.75亿元/+11.4%，上半年整体零售流水实现低双位数增长；Q2增速环比回落主要源于公司主动收紧新品线上折扣、线下高线门店流水实现20%+增长。截至6月底，索康尼门店180家/+25家，新开门店集中在一二线城市优质商圈，优先布局直营大店，优化门店面积与形象，目标提升单店店效。26H1专业运动板块毛利率55.5%/+0.3pct，受益于价格管控以及高毛利旗舰产品占比提升；板块经营利润率10.4%/+0.4pct。26年索康尼计划新开2030家高标准线下大店，持续压缩线上深度折扣sku，持续推进高端化战略，拓展通勤、服装品类，进一步优化收入结构。
　　DTC投入拖累短期业绩。26H1集团毛利率为46.4%/+1.4pct，大众运动、专业运动毛利率分别为45.1%/+1.5pct、55.5%/+0.3pct；26H1集团经营利润率为17.1%/-1.9pct，利润承压核心来自DTC转型带来的销售及分销费用上行，26H1销售及分销开支率24.7%/+3.0pct；一般及行政开支率9.5%/+0.1pct，其中股份支付开支4,290万元（上年同期为拨回2,110万元）。
　　展望2026H2，公司主品牌继续推进DTC转型、索康尼践行高端化战略，短期费用预计对于利润率有一定压力。1）公司基于行业形势及公司战略转型进展，调整全年指引为：全年收入端低单位数下降（原为中个位数增长），其中索康尼仍保持双位数增长（原来为20-30%增长），集团净利润率维持高单位数。2）主品牌DTC转型仍处在阵痛阶段，回收分销权对收入的影响将继续显现；索康尼依靠线下大店扩张与价格体系修复，后续利润率有望持续优化；预计主品牌海外业务有望延续高景气。
　　盈利预测：考虑到主品牌销售承压、DTC转型短期扰动及行业零售环境走弱，下调盈利预测，预计2026-2028年公司营收138.5、143.4、149.7亿元（前值为144.3、153.1、163.8亿元），同比-2.2%、+3.6%、+4.4%；归母净利润11.6、12.8、14.0亿元（前值为12.2、13.4、14.7亿元），同比-15.7%、+10.4%、+9.8%，利润率分别为8.4%、8.9%、9.4%，对应最新股价PE分别为7.9x、7.1x、6.5x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：后续如果公司通过增加零售折扣率处理库存等情况，将加剧行业价格竞争，进而影响公司折扣率水平，将对品牌的利润率水平造成一定影响，影响公司业绩和后续增长。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
　　市场竞争加剧：若行业市场竞争加剧，或对于公司折扣率、流水等产生不利影响，从而影响公司业绩。