事项：2026年8月20日，网易发布26Q2财报。26Q2营收301亿（yoy+8%)，较彭博预期高2%，主要系长青游戏表现优异。GAAP归母净利润70亿（yoy19%），较彭博预期低27%。Non-GAAP归母净利润78亿（yoy-19%），较彭博预期低24%，主要系投资亏损29.5亿。
　　 《梦幻西游》端游畅玩服活跃，《燕云十六声》全球表现优异。26Q2游戏及相关增值服务总收入250亿（yoy+10%），较彭博预期高3%。主要系《梦幻西游》IP系列、以及《燕云十六声》等长青游戏贡献增长。游戏毛利率76%（qoq+1.3pct），主要系平台分成收入下降。我们预期26Q3以《蛋仔派对》为主的长青游戏环比因淡旺季有所增长；此外，《遗忘之海》上线亦贡献增量。新品储备来看，《无限大》、《归唐》等项目处于研发阶段，后续有望上线。
　　流量与付费会员数量增长，会员ARPPU承压。26Q2网易云音乐收入19.8亿( yoy+0.4%)，主要系ARPPU增长低于预期。版权侧，26H1公司引入丰华唱片等合作方的大量华语音乐内容，以及DSPMedia等K-Pop厂牌的作品。流量侧，26H1公司通过提升用户体验及强化品牌心智驱动DAU增长。公司DAU/MAU比率保持在30%以上，且同比和环比均呈上升趋势。而ARPPU侧，会员结构变化导致ARPPU有所下滑。我们预期26Q3网易云音乐收入或达20亿（yoy+2%），主要系我们认为随着曲库进一步完善，DAU将持续提升；但在ARPPU层面，我们判断学生会员占比提升仍然会对ARPPU增长带来压力。
　　盈利预测与投资建议
　　公司长青游戏《蛋仔派对》《梦幻西游》等表现优异。期待《无限大》上线驱动增长。我们预测公司26~28年归母净利润为395/485/538亿元（原26~28为419/489/538亿元，因根据游戏表现及Q2财报调整收入、毛利率，费率等，从而调整盈利预测）。我们采用SOTP估值，给予目标价217.04港币/187.93人民币（HKD/CNY=0.87），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧