根据财报，网易2Q26营业收入301亿元，YoY+7.9%；Non-GAAP归母净利润77.5亿元，YoY-18.7%。主要受29.5亿元净投资亏损及有效税率提升至25.5%影响。综合毛利率70.5%，YoY+5.8pct；游戏毛利率76.1%，YoY+5.9pct，再创历史新高。营业利润121亿元，YoY+33.5%，主业经营超预期。
　　自研长青驱动游戏稳健增长，游戏毛利率再创新高。Q2游戏及增值业务收入YoY+9.7%至250亿元，其中在线游戏占比97.7%。增长主要来自《梦幻西游》系列及《燕云十六声》。
　　《燕云十六声》6月登陆Xbox平台，海外拓展持续推进。Q2末合同负债193亿元，YoY+13.7%，前期递延有一定释放。PC端收入贡献提升、渠道结构优化及成本效率改善共振，驱动游戏毛利率升至76.1%创历史新高。
　　云音乐毛利率优于预期，有道盈利质量改善。Q2云音乐营收同比增长0.4%至19.8亿元，毛利率37.4%，YoY+1.4pct，会员规模延续增长，DAU/MAU及用户粘性持续改善；有道收入YoY+3.5%至14.7亿元，毛利率48.9%，YoY+5.9pct，连续八个季度实现经营盈利。
　　费用控制严格，经营杠杆持续释放。Q2销售/管理/研发费用率分别为12.2%/2.7%/15.4%（YoY-0.6/-1.1/-0.2pct），合计费用率30.3%（YoY-1.9pct）。Non-GAAP净利润受29.5亿元净投资亏损拖累（含上市股权公允价值变动及一级投资减值），若剔除相关影响，核心税前利润约130亿元，对应调整后有效税率约18.9%与1Q26持平，核心盈利能力稳定。
　　回购稳步推进，股东回报可观。Q2股息每股0.096美元（每ADS 0.480美元），50亿美元回购计划延期36个月至29年1月，截至2Q26末累计回购约23亿美元，剩余额度约27亿美元，回购节奏有把控。Q2末净现金约1,675亿元（vs25年末1,635亿元），Q2经营性现金流入100亿元，充裕现金流支撑长期股东回报。
　　新品仍在产品打磨，耐心等待中长期储备接力。整体看，Q2主业经营超预期，老品流水有保障。新品端，开放世界RPG《遗忘之海》已于7月9日上线中国PC端、7月23日上线移动端，当前仍就玩家反馈进行二次打磨，海外发行节奏不会太快；其他储备包括《归唐》《无限大》等持续推进。2H26重点关注《遗忘之海》流水爬坡及后续产品测试反馈。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级。考虑到Q2主业经营超预期但投资收益拖累表观利润，新品兑现节奏存在不确定性，我们调整收入及利润预测，调整公司26-28年营收预测至1202/1342/1429亿元（原预测1185/1310/1407亿元），下调26-28年Non-GAAP归母净利润预测至397/467/506亿元（原预测为411/470/510亿元）。现价对应26-28年PE为14.2/12/11.1x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期，游戏监管政策边际变化，投资收益持续波动。