核心观点
　　事项：网易发26Q1财报。26Q1营收306亿（yoy+6%)，较彭博预期高3.4%，主要系长青游戏表现优异。GAAP归母净利润107亿（yoy+4%），较彭博预期高13.7%。Non-GAAP归母净利润113亿（yoy+0.3%），较彭博预期高11.3%。
　　 《梦幻西游》端游畅玩服活跃，《燕云十六声》全球表现优异。26Q1游戏及相关增值服务总收入257亿（yoy+7%），较彭博预期高4.1%。主要系《梦幻西游》系列、《天下》等长青游戏均创历史新高。此外，合同负债未确认流水较高，增长13亿，较彭博预期高10%，有望在后续季度确认收入。游戏毛利率75%（qoq+4.3pct），主要系平台分成收入下降。我们预期26Q2游戏环比因淡旺季有所回落，但同比持续增长，主要系预期《蛋仔派对》、《梦幻西游》等长青游戏维持良好增长。新品储备来看，搜打撤游戏《遗忘之海》有望于2026年Q3上线，后续期待《无限大》等项目上线贡献增量。
　　网易云音乐付费会员数量及ARPU有望双双增长。26Q1网易云音乐收入20亿( yoy+7%)，较彭博预期低0.5%。公司近期陆续引入Shofar等Kpop厂牌，补充了陈楚生、易烊千玺、刘雨昕、杨千嬅等流行华语音乐人的作品；此外，公司上线AI音乐人平台天音，有望驱动独占内容进一步增长。截至2025年已有超过100万名音乐人上传超过560万首曲目至云音乐。我们预期26Q2音乐收入或达21亿（yoy+6%），主要系我们认为随着曲库进一步完善，MAU和付费率将持续提升。且在ARPU层面，我们认为随着渠道折扣减少，2026年ARPU有望提升。
　　盈利预测与投资建议
　　公司暴雪游戏陆续恢复运营，长青游戏《燕云十六声》海内外表现优异。2026年期待《遗忘之海》上线驱动增长。我们预测公司26~28年归母净利润为419/489/538亿元（原26~27为375/433亿元，因根据游戏表现及Q1财报调整收入、毛利率，费率等，从而调整盈利预测）。我们采用SOTP估值，给予目标价210.40港币/183.29人民币（HKD/CNY=0.87），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧