核心观点
　　事项：网易发25Q4财报。25Q4营收275亿（yoy+3%)，较彭博预期低4%，主要系游戏收入递延影响。GAAP归母净利润62亿（yoy-29%），较彭博预期低25%。Non-GAAP归母净利润71亿（yoy-27%），较彭博预期低23%。
　　 《梦幻西游》端游畅玩服活跃，《燕云十六声》Q4出海表现优异。25Q4游戏及相关增值服务总收入220亿（yoy+3%），较彭博预期低6%。主要系合同负债未确认流水部分较高。毛利率71%（qoq+1.2pct），主要系自研游戏占比提升。我们预期26Q1春节长青手游环比季节性拉升，同比稳定。我们预期《蛋仔派对》、《燕云十六声》、《梦幻西游》等长青游戏在春节档有所环比拉升。新品储备来看，搜打撤游戏《遗忘之海》有望于2026年Q3上线，后续期待《无限大》等项目上线贡献增量。
　　网易云音乐付费会员数量及ARPU有望双双增长。25Q4网易云音乐收入20亿( yoy+5%)，较彭博预期低1%。公司近期陆续引入Shofar等Kpop厂牌，补充了陈楚生、易烊千玺、刘雨昕、杨千嬅等流行华语音乐人的作品；此外，公司上线AI音乐人平台天音，有望驱动独占内容进一步增长。截至2025年已有超过100万名音乐人上传超过560万首曲目至云音乐。我们预期26H1音乐收入或达41亿（yoy+7%），主要系我们认为随着曲库进一步完善，MAU和付费率将持续提升。且在ARPU层面，我们认为随着渠道折扣减少，2026年ARPU有望提升。
　　盈利预测与投资建议
　　公司暴雪游戏陆续恢复运营，长青游戏《燕云十六声》海内外表现优异。2026年期待《遗忘之海》上线驱动增长。我们预测公司25~27年归母净利润为338/375/433亿元（原25~27为362/398/450亿元，因根据游戏表现及Q4财报调整收入、毛利率，费率等，从而调整盈利预测）。我们采用SOTP估值，给予目标价200.50港币/177.59人民币（HKD/CNY=0.89），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧