事件：2025年2月11日，公司发布财务业绩公告，4Q2025公司收入同比增长3.0%为275.5亿元（低于彭博预期4.3%），毛利率64.2%（高出彭博预期0.8pct），销售费用率14.1%（较彭博预期高0.8pct，全年维度来看保持稳定），管理费用率3.8%（较彭博预期低0.2pct），研发费用率16.1%（较彭博预期高0.3pct），在投资损失、汇兑损失的影响下，经调整归母净利润同比减少27%至70.7亿元（低于彭博预期0.6%）。
　　游戏及相关增值服务：实现收入219.7亿元（低于彭博预期6.2%），同比+3.4%，同比增加来自《梦幻西游》电脑版，以及新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》等自研游戏净收入提升；《燕云十六声》在多平台陆续上线，目前玩家总数已超8,000万；合同负债环比+5.3%突破200亿元；毛利率70.5%（超出彭博预期2.0pct）。
　　云音乐&有道：实现收入19.7亿元（低于彭博预期1.2%），同比+4.7%，毛利率34.7%（低于彭博预期1.1pct），同比+2.7pct；有道实现收入15.6亿元（高出彭博预期7.9%），同比+16.8%，同比增长主要来自于其在线营销服务和学习服务净收入的增加，毛利率45.1%（高出彭博预期1.1pct），同比-2.7pct。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年经调整归母净利润增长11.18%、8.43%、8.24%为415、450、487亿元，股价对应2026-2028年PE为12.7/11.7/10.8，维持“增持”评级。
　　风险提示：游戏市场政策监管趋严、教育行业监管和政策变动风险、歌曲版权和深度运营的双重挑战。