收入同比上升3%，利润受到投资亏损影响。25Q4收入同比上升3%。25Q4，公司实现营收275亿元，同比上升3%。Non-GAAP归母净利润70.7亿元，同比下降11%。下降受到投资损益影响，25Q4网易投资亏损17亿元。25Q4，公司综合毛利率64.2%，同比上升3pct，其中游戏增值服务毛利率提升4pct。25Q4，公司总经营费率为34%，同比上升2pct，环比下降2pct。其中销售费率14%，同比上升4pct，但环比下降2pct。
　　游戏：经典游戏展现长期价值。2025Q4，在线游戏业务收入为213亿元，同比增长4%。在线游戏净收入环比减少主要由于上一季度暑期活动较多。25Q4网易递延收205亿元，同比增长34%，增速较25Q3提升，反应健康流水状态，也反映游戏结构变化导致的递延周期增加等。25Q4公司持续布局全球化。《逆水寒》手游全球上线后广受欢迎。《燕云十六声》在多平台陆续上线，目前玩家总数已超8,000万，在全球市场特别是欧美主流市场展现出强劲的玩家吸引力。《漫威争锋》受到全球玩家喜爱并获得多项行业认可，全球影响力进一步提升。后续pipeline：《遗忘之海》（26Q3上线）、《无限大》、《妖妖棋》（自走棋）等。
　　AI对游戏影响看法：根据业绩会，AI工具普及会促进创意型内容爆发，但商业化大作的核心壁垒已经从单纯的产能转化为整合能力，如何将A技术与复杂的数值体系、长线的经济系统、深度社交生态完美融合，需要深厚游戏设计底蕴和运营经验，对缺乏经验的新入者来说是很难逾越的护城河。AI时代游戏生产成本会降低，但对顶层玩法的判断力、对用户需求洞察、对游戏审美品味等软实力的稀缺反而日益凸显。
　　有道：收入同比上升17%，学习服务增长较好。25Q4，有道净收入为16亿元，同比上升17%。根据有道财报，学习服务收入为7.3亿元，同比增长18%，增长得益于AI驱动的订阅服务。智能设备收入为1.8亿元，同比下降27%。广告服务收入6.6亿元，同比增长37%，增长主要得益于在AI技术领域的持续投入，以及网易集团及海外市场需求的提升。
　　网易云音乐：26年订阅业务有望量价齐升。25Q4，云音乐净收入为20亿元，同比增长5%，社交娱乐业务下滑幅度收窄。毛利率34.7%，同比+3pct。根据网易云财报，在线音乐业务：增速受到其他在线音乐拖累，会员订阅业务增长稳健，26年将提升ARPPU。2025H2，公司在线音乐收入30.2亿元，同比+8%。会员订阅收入25.8亿元，同比+12%。我们测算，25H2，在线音乐订阅用户增长达到15%，ARPPU同比下降个位数。根据业绩会，公司预计2026年会员量价齐升，部分渠道高折扣将收窄。
　　投资建议：递延收高增为后续季度收入增长蓄力，关注《遗忘之海》《无限大》新游等进展。考虑到pipeline、递延周期以及投资损益，预计公司25-27年调整后归母净利润分别为406/447/480亿元(下调5/4/0%)。继续维持“优于大市”评级。
　　风险提示
　　政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。