递延收入维持强劲，实质经营稳健：公司4Q25实现净收入人民币275亿元，同比增长3.0%，低于市场预期4.7%；调整后净利润71亿元，同比下降26.9%，低于市场预期23.1%。利润端的显著下滑主要受权益投资公允价值变动及汇兑损失等非经营性因素拖累，而非核心业务恶化影响。尽管收入表现承压，但实质经营保持稳健，递延收入同比大幅增长34.1%，环比增长5.3%至205亿元，创历史新高。这反映出确认周期较长的游戏收入占比提升，大量现金流水尚未确认为当期收入，将为后续业绩释放带来很好的支撑。
　　《遗忘之海》计划今年三季度上线，期待新产品释放周期：公司4Q25游戏收入同比增长3.4%，端游表现亮眼，收入结构持续优化。主要游戏产品中，《梦幻西游》端游Q4表现强劲，收入创季度和年度历史新高，其手游亦创年度收入新高，显示出极强的长线运营韧性；《燕云十六声》全球用户数突破8000万；《漫威争锋》获得多个全球奖项。公司游戏产品全球影响力持续提升，我们预计公司未来海外收入占比将逐步提升，成为重要增量贡献。展望2026年，《遗忘之海》计划Q3上线，近期测试反馈积极，我们预计有望在暑期档上线；《无限大》1月封测数据符合预期，产品仍处于打磨阶段，希望实现全球全平台同步上线。随着新产品临近，公司有望在今年下半年进入新一轮释放周期。
　　AI聚焦与业务深度集成：针对市场担忧的“AI颠覆论”，公司认为AI确实降低了内容生产的门槛，但同时也显著拉高了顶级产品的成功门槛。游戏产品不仅是生产力的比拼，还考验产品数值设计、经济系统、社交生态等方面的集成能力。公司的AI投资专注于游戏领域垂直模型，持续将AI深度融入美术、策划和代码生成等全流程，提升工业化效率并转化为商业价值。我们认为公司在数据积累和运营能力方面有着长期经验，公司的工业化整合能力也有望在AI赋能下得到强化。
　　推进港股主要上市：由于公司已达到转换至香港主要上市的要求，公司正与港交所沟通推进相关事宜，未来有望吸引南向资金流入。考虑到公司新游预期上线情况，我们略微下调公司FY26E游戏收入预测1.7%，调整目标价至236港元/151美元，对应FY26E/FY27E 16.8x/15.2xP/E，公司当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。
　　投资风险：游戏表现不及预期；竞争加剧。