根据财报，网易1Q26营业收入306亿元，YoY+6.1%；Non-GAAP归母净利润113亿元，YoY+0.3%。毛利率与费用率双轮共振：综合毛利率69.4%，YoY+5.3pct；游戏毛利率74.8%（YoY+6.0pct），创历史新高，受益PC业务占比提高与渠道优化，业绩符合预期。
　　自研长青驱动游戏稳健增长、老游戏仍有新看点。Q1游戏及增值业务收入yoy+6.9%至257亿，其中在线游戏占比97.5%。Q1主要由《梦幻西游》系列春节版本运营，《第五》《蛋仔》等高频迭代驱动，去年高基数背景下增幅可观。4月《梦幻西游》手游推出11年来最大版本变革"轮回令+轮回境"，赛年制装备系统+赛季制PVE/PVP搜打撤玩法；海外端，《燕云十六声》国际服（25年11月全球上线、首周流水超过3千万，海外PC两周玩家超900万、Steam畅销榜TOP2）带来Q1边际增量但海外整体占比偏低，有提升空间。
　　云音乐毛利率优于预期、有道承压。Q1云音乐营收同比增长6.6%至20亿，毛利率37.1%，YoY+0.3pct，会员规模延续增长，优于一致预期；有道收入yoy+3.8%至13.5亿，但QoQ13.8%，主要由学习服务和智能硬件收入下降所致，毛利率44.7%，YoY-2.6pct。
　　费用控制严格、经营杠杆释放。Q1销售/管理/研发费用率分别为11.2%/2.1%/14.7%（YoY+1.9/-1.2/-0.6pct，QoQ-2.9/-1.7/-1.4pct），合计费用率28.0%（YoY基本持平、QoQ6.0pct）。费用率偏低有一定投放季节性因素，目前AI主要用于业务提效，研发等团队规模不受影响，同时渠道分成结构有所优化，渠道费用降低，叠加游戏毛利率提升共振，驱动Q1营业利润率达41.4%创近年新高，经营杠杆加速释放。
　　回购加速、股东回报可观。Q1股息每股0.144美元（每ADS 0.720美元），50亿美元回购计划延期36个月至29年1月，截至1Q26末累计回购约21亿美元，剩余额度约29亿美元，回购节奏有把控。Q1末净现金1675亿元（vs 25年末1635亿元），Q1经营性现金流入137亿元，充裕现金流支撑长期股东回报。
　　新品有催化、26H2或进入兑现窗口。整体看，Q1业绩符合预期，老品流水有保障。新品端，开放世界RPG《遗忘之海》近期"破晓号大规模测试"开启，预期Q3上线，全平台预约人数超2300万；都市开放世界二次元《无限大》已获版号、对标"二次元GTA"，上线时间待定；其他储备包括《星绘友晴天》《山海奇旅》（UGC、模拟经营）、《万民长歌：三国》（三国题材单机策略）等，新品弹性可期且长青支撑较强，26H2有望进入兑现期。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到老游戏长青运营多轮验证，大新品定档Q3有弹性，我们调整收入及利润预测，下调公司26-年营收预测至1148亿元（原为1226亿），新增27-28年营收预测1263/1314亿元，上调26年归母净利润预测至408亿（原为379亿），新增27-28年归母净利润预测460/499亿元。现价对应26-28年PE为13/12/11x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期，游戏监管政策边际变化，游戏的生命周期短于预期。