总览：收入同比上升8%，利润侧受到投资损益影响。26Q2，公司实现营收301亿元，同比上升8%。Non-GAAP归母净利润77.4亿元，同比下降19%。受到投资收益以及税率影响。①26Q2有效税率为25.5%，上一季度和去年同期分别为18.9%及14.7%。②投资收益-29.5亿元，主要系股票投资公允价值下降及计提减值准备，推测主要系投资拼多多、阿里巴巴亏损。测算剔除投资收益影响，公司利润107亿元，同比+13%。26Q2，公司综合毛利率71%，同比上升6pct，其中游戏增值服务毛利率提升6pct。
　　游戏：经典游戏展现长期价值。26Q2，在线游戏业务收入为243亿元，同比增长10%。高基数以及新游戏真空期，增长较好。26Q2网易递延收入205亿元，绝对值环比下降10亿元，同比增长21%。公司7月发布的《遗忘之海》服务好核心玩家同时，针对玩家反映的体验问题（大胆的美术风格和Rogue-like玩法学习曲线陡峭）持续优化，储备较多高质量内容。当前经典游戏支撑网易游戏大盘。《梦幻西游》系列、《第五人格》、《蛋仔派对》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》等凭借丰富的内容更新、玩法创新和多元社区运营，表现依旧强劲。后续pipeline：《无限大》、《归唐》、《雾海之下》等。
　　有道：收入同比上升4%，广告业务更注重ROI。26Q2，有道净收入为14.7亿元，同比上升4%。根据有道财报，学习服务收入为8.0亿元，同比增长21%，辅导服务展现出的强劲增长势头。智能设备收入为0.9亿元，同比下降32%，反应智能学习设备的整体需求下降。广告服务收入为5.9亿元，同比下降8%。有道在业务承接上采取了更具纪律性和战略性的方法，即更加注重投资回报率（ROI）更高的合作机会。
　　网易云音乐：订阅业务增长放缓。26Q2，云音乐净收入为20亿元，同比持平。毛利率37%，同比+1pct，显示公司在内容成本控制和业务结构优化。根据网易云财报，26H1，公司实现总收入39.6亿元，同比+1%，其中，1）在线音乐收入30.6亿元，同比+3%。①会员订阅收入26亿元，同比+5%。②其他在线音乐服务收入为5亿元，同比下降6%。2）社交娱乐收入同比增长4%，降幅收窄。
　　投资建议：新品集中在27年，关注次新《梦幻西游：再续前缘》手游、新游《无限大》等进展。考虑到投资收益影响，下调26-28年调整后归母净利润为380/443/477亿元（下调-7/-1/-1%）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示
　　政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。