核心观点
　　2Q26公司实现收入301.1亿元，同比+7.9%，调整后净利润77.5亿元，同比-18.7%，主要受到29.5亿元投资亏损拖累。游戏业务收入/毛利率分别较预期高3.0%/3.4pct，营业利润同比+33.4%，实际经营层面表现亮眼。
　　游戏基本盘稳健，盈利能力持续改善。游戏收入同比增长9.7%，毛利率升至76.1%；合同负债同比增长13.7%、环比下降11.5%，主要反映春节旺季后的季节性释放。
　　我们认为本季度表观业绩承压是短期因素，仍然看好未来经营发展：1）经营外拖累预计为短期影响。本季度PDD及阿里投资损失约20亿元为公允价值变动，非公开市场减值约10亿元且属一次性。2）公司27年仍有足够新品增量。《无限大》将在德国科隆展亮相并有望在2027年正式上线；两款搜打撤游戏《雾海之下》《诡影藏锋》均有望在27年上线。
　　事件
　　公司发布2Q26及1H26业绩。2Q26收入301.1亿元，同比+7.9%；Non-GAAP归母净利77.5亿元，同比-18.7%；游戏收入250.2亿元，同比+9.7%；营业利润120.9亿元，同比+33.4%。
　　一、业绩概述：表观利润本季度承压，但主业经营明显超预期
　　表观利润本季度承压，主业经营明显超预期。2Q26收入301.1亿元（同比+7.9%、环比-1.6%），较一致预期高2.2%；毛利润212.2亿元（同比+17.5%），综合毛利率70.5%，同比提升5.7pct、环比提升1.1pct。归属母公司股东的Non-GAAP净利润77.5亿元（同比-18.7%、环比-31.3%），较一致预期低24.0%。26H1收入607.0亿元（同比+7.0%），Non-GAAP归母净利润190.2亿元（同比-8.4%）。
　　——游戏业务收入增长稳健，毛利率持续超预期。2Q26游戏及相关增值服务收入250.2亿元（同比+9.7%、环比-2.7%），较一致预期高3.0%，同比增长主要由《梦幻西游》系列及《燕云十六声》等自研产品驱动，环比主要受Q1春节高基数影响。游戏毛利率提升至76.1%，同比提升5.9pct、环比提升1.3pct，较一致预期高3.4pct，主要反映高毛利自研端游收入占比提升，以及手游端苹果支付费率调整和安卓渠道优化带动。
　　——云音乐收入保持稳定，毛利率持续改善。2Q26云音乐收入19.8亿元（同比+0.4%、环比-0.2%）；毛利率37.4%，同比提升1.4pct、环比提升0.4pct。1H26在线音乐服务收入同比+3.4%，其中会员订阅收入同比+5.3%至26.0亿元，主要由订阅会员规模增长驱动；DAU/MAU保持在30%以上，并同比、环比提升。公司持续丰富差异化版权及原创音乐内容、升级推荐及社区功能，带动用户活跃、续费率及会员变现稳步提升。
　　——有道收入稳健增长，学习服务与利润表现亮眼。2Q26有道收入14.7亿元（同比+3.5%、环比+8.8%）；毛利率48.9%，同比提升5.9pct、环比提升4.2pct；经营利润1.1亿元（同比+287%），创单季历史新高。分业务看，学习服务收入8.0亿元（同比+20.9%），主要由辅导服务增长带动；智能硬件收入0.9亿元（同比-31.5%），在线营销服务收入5.8亿元（同比-7.7%），公司主动聚焦更高ROI项目，带动营销业务经营效率改善。
　　——其他创新业务收入同比承压，环比有所恢复。2Q26创新及其他业务收入16.4亿元（同比-3.5%、环比+5.8%）；毛利率43.4%，同比提升1.1pct、环比提升1.4pct。环比增长主要由电商及分部内若干其他业务收入提升带动，同比下滑主要受电商业务收入减少影响。严选继续聚焦宠物食品、家居香氛及家居用品等优势品类，在主要电商平台维持领先销售位置，业务经营继续强调可持续增长及效率提升。
　　投资亏损拖累表观利润，但并不影响核心经营能力。2Q26公司确认净投资亏损29.5亿元，而2Q25和1Q26分别为净投资收益3.3亿元和0.1亿元，主要来自PDD、阿里巴巴等公开市场股票的公允价值下降及部分非公开市场投资减值。同期公司营业利润同比增长33.4%至120.9亿元，营业利润率提升7.7pct至40.2%，反映主业盈利能力仍在改善。此外，投资亏损压低税前利润分母，令表观有效税率升至25.5%；剔除相关非现金投资项目后，经营口径有效税率约19.5%，与一季度基本持平。
　　二、主业盈利能力改善：游戏业务经营质量不改，递延收入更多受季节性因素驱动
　　我们认为，公司游戏业务经营质量整体保持改善逻辑，合同负债环比下降主要反映季节性结算节奏。2Q26末合同负债192.97亿元，同比仍增长13.7%、环比下降11.5%，较一季度净释放25.14亿元。
　　1）合同负债在二季度回落具有较稳定的季节性规律。2023—2026年公司合同负债均在二季度环比下降，降幅分别为5.8%、1.6%、4.4%和11.5%，主要由于一季度春节档集中贡献用户活跃、充值及运营活动，进入二季度后新增充值回归常态，同时前期递延收入逐步确认。
　　2）公司整体收入的季节性弱于游戏业务，其他业务起到一定平滑作用。22—26年，公司总收入在Q2分别环比下降1.7%、4.1%、5.1%、3.2%和1.6%；同期游戏及相关增值服务收入分别环比下降2.7%、6.3%、6.5%、5.2%和2.7%，游戏业务的二季度降幅整体更大，有道、云音乐及创新业务形成一定平滑作用。
　　3）游戏业务的季节性主要集中于春