事件：公司发布2026年中期业绩，实现收入1.17亿美元，同比增长283.1%，已超过2025年全年收入；毛利2080万美元，同比增长464.8%；期内亏损3.58亿美元，同比收窄11.0%；经调整净亏损2.93亿美元，上年同期为1.39亿美元。考虑到公司推理效率领先与全栈自研优势，看好模型能力持续迭代及B端商业化加速带来的业绩提升。
　　收入超去年全年，B端商业化加速。2026年上半年公司实现收入1.166亿美元，同比增长283.1%，已达2025年全年收入的1.5倍，其中第二季度收入环比增长82%。分业务看，开放平台及其他AI企业服务收入7393万美元，同比增长703.1%，占总收入比例由上年同期的30.3%提升至63.4%，主要由付费用户及企业客户数量增长、API调用量增加及Token计划快速采用带动；AI原生产品收入4264万美元，同比增长100.9%；中国内地以外地区收入占比60.8%。2026年8月公司ARR已超过8亿美元，其中ToB业务占比超80%，企业客户及开发者数量超200万，约为2025年底的10倍。
　　模型能力持续迭代，推理效率构筑核心壁垒。报告期内公司发布M3模型（430B参数），强化编程、Agentic工作流及专业工作能力，发布初期输出速度为每秒20 token，经约一个月优化后提升至接近每秒100 token，预计稳态下M3的API毛利率有望超过M2模型。多模态方面，开源视频生成模型H3以33B文本Transformer基座实现语言与视觉生成深度融合，在广告、UI设计、游戏渲染等高价值场景中能力达到行业头部水平且推理成本更低，发布三周多下载量超2400万次，衍生公开模型超300个，预计8月起对ARR产生显著贡献。下一代模型方面，M3.1、M3 Pro（参数量接近3T，为全球最大参数档开源模型）及H3.1均有望在近期陆续发布。
　　毛利率同比改善，经营杠杆逐步显现。2026年上半年毛利率为17.9%，较上年同期提升5.8个百分点，主要受益于基础设施效率提升；上半年毛利率受M3发布初期一次性用户补偿、新模型推理优化爬坡及毛利率相对较低的文本模型收入占比提升等阶段性因素拖累，预计相关一次性影响后续将退出，随Token计划权益设计优化、推理成本下降及集群利用率提升，预计下半年毛利率将环比持续改善。费用端，研发开支2.97亿美元，同比增长138.8%，增速显著低于收入增速，研发效率提升；销售及分销开支同比下降17.9%至2700万美元，主要因用户自然增长策略下推广开支减少；行政开支占收入比例由48.8%下降至25.9%。
　　资金储备充裕，算力布局保障长期迭代。公司于2026年7月完成配售发行及零息可转债发行，合计募资约160亿港元，目前现金储备超30亿美元，可支撑前沿模型研发及算力基础设施建设。算力方面，公司通过自建核心集群、云厂商合作及推理工厂合作构建综合算力供给网络，自建集群有效训练时间比例达97%，现有及规划算力可覆盖M3.1、M3 Pro及H3.1的训练迭代需求。
　　考虑到公司全模态自研闭环优势，看好公司模型能力持续迭代带来的收入高增，叠加行业高景气度，维持“强烈推荐”评级。考虑到26H1业绩符合预期，我们维持原盈利预测，预计2026-2028年公司收入分别为2.3/6.0/12.3亿美元，对应收入增速分别为188%/162%/107%，对应当前市销率为155.6x/59.3x/28.7x；预计经调整净利润分别为-4.9/-5.9/-5.9亿美元。
　　风险提示：商业化不及预期、费用高企、产品迭代不及预期、流动性风险