投资逻辑
　　公司是全球最大的线上快时尚平台，通过数字化、供应商生态以及早期流量沉淀，构筑难以复刻的竞争优势。根据欧睿数据，尚市场规模0.6万亿美元，公司产品端年上新款式超130万款，业务覆盖全球150余个国家和地区。2025年收入规模达418亿美元，在线上市场的市占率达6.9%。公司向供应商免费开放自研数字化系统，采取小单试销、爆款返单的运作模式，首单仅100？200件，将库存周转天数控制至37天，显著优于传统快时尚品牌，实现海量SKU供给与低库存风险的平衡；公司合作制造商达7500家，建立分级动态供应商评价体系，通过工具改造、厂房升级、产业培训持续赋能上游工厂，构筑难以复制的供应链护城河。
　　新兴市场拓展与品牌升级驱动自营业务增长。公司持续加速新兴市场布局，是核心增量来源，2025年美国、欧洲及其他地区收入占比分别24.1%/35.4%/40.5%。同时公司推进品牌矩阵建设，从平价品牌向全球化时尚品牌升级，通过线下快闪、设计师孵化等项目拉高调性，打开增长空间。
　　用户资产沉淀+复购粘性驱动，第三方平台业务为第二增长曲线，有望持续优化盈利结构。2025年美国网络零售额占零售总额比例约14%，仍有较大提升空间。伴随物流履约生态完善及合规优化，国内平台出海潜力有望逐步释放，竞争重心逐步转向数字化仓配能力，具备系统打通、数据管控能力的出海平台将显著受益。2023年公司依托核心用户资源，正式推出平台业务，设置全托管、半托管、自主运营三类合作模式。2025年公司平台业务收入贡献已达11%，根据Statista数据测算GMV贡献占比或已达50%以上，平台业务有望持续抬升毛利中枢。公司8月24日正式开启IPO，计划发售280万股，发行价预计不高于49.5港元每股，募资将重点投入AI能力及数字化供应链建设，匹配平台化长期战略。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们看好公司供应链理顺后的收入修复，同时伴随海外仓规模效应兑现、履约费用率回落以及平台化放量，中长期盈利有望改善。预测2026-2028年营业收入448.87/483.01/517.24亿美元，归母净利润13.73/19.27/22.22亿美元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　汇率大幅波动风险；欧美关税及监管加码风险；营销投入带来短期费用压力风险；平台化拓展不及预期风险；海外电商平台竞争加剧风险。