核心观点
　　事件：公司发布2026年中报，实现营收74.7亿元/同比+31.9%，归母净利15.7亿/同比-3%，经调核心净利17.3亿元/同比+53%。
　　1H26开店节奏放缓，同店维持韧性。1H26公司门店数同比+28%至14351家，其中上半年新开1318家，闭店521家，净开店799家，整体开店节奏较去年同期放缓，闭店率有所上升。单店层面，1H26单店日均GMV为7800元/同比+3%，预计同店增速在中个位数，在Q2外卖基数大幅提升后仍保持增长韧性，一方面是公司成功完成扩品，咖啡机已在1.35万家门店中完成实装；另一方面也受益于公司较早在堂食/外卖结构策略上进行调整与应对。拆分量价看，1H26单店日均杯量同比基本持平，单杯GMV提升约4%，预计同时受外卖占比提升带来的配送费增加，以及高客单产品占比重提升驱动。
　　规模效应与经营杠杆驱动1H26毛利率、经调核心净利率上行。1H26毛利率33.4%/同比+1.9pct，主要受益于供应链规模效应体现以及低毛利的设备销售占收入比重下降。费用端，1H26销售费用、总部管理、研发费用增长均低于收入增速，合计带来费用率约1.3pct下降，但对净利率的影响被所得税率提升（可分派利润预扣税）、汇兑损失，以及去年同期存在大额公允价值变动收益所抵消。更真实反映公司实际经营成果的核心经调净利率录得23.2%/同比+3.2pct，创历史同期新高。
　　短期优化开店节奏未影响核心成长逻辑，Q3同店及未来门店扩张有望迎拐点。公司今年开店放缓，我们认为主要因：1）公司六代店调优升级；2）浙闽赣成熟省份消化加密店；3）茶饮加盟行业整体处于逆风。而考虑上半年公司在次新、北方省市的开店依然保持较快节奏，我们认为公司的核心成长逻辑——非成熟省份的门店扩张仍未证伪。同时，我们认为今年优化门店开业节奏也有利于加盟商的门店利润率修复，确保品牌长期健康发展。此外，公司已成功实现在咖啡等新品类上的扩张，今年早餐及烘焙也已在部分门店推出，未来公司仍有充足品类抓手推动同店维持增长，Q3同店增速有望开始修复，门店利润率修复与同店改善有望驱动加盟商开店信心回升。
　　投资建议：预计FY26-28经调整核心净利33.8亿、39.2亿、46.7亿，基于核心经调净利，对应FY26-28PE各为15X、13X、11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：开店进展低于预期的风险；竞争格局恶化的风险。